Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie spółek z

Kozioł M., Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu
Sujka H., Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu
Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie spółek z branży
tekstylnej
Working paper
Słowa kluczowe: zarządzanie wartością w przedsiębiorstwie, koncepcja VBM, ekonomiczna wartość dodana EVA
Streszczenie: Niniejsza praca pokazuje jeden ze sposobów zarządzania wartością przedsiębiorstwa, jakim jest koncepcja
VBM, na podstawie dwóch przykładowych spółek, oznaczonych w dalszej części pracy jako A i B, działającej w
branży tekstylnej, według klasyfikacji PKD przydzielone do działu 13. Dane wykorzystane do sporządzenia pracy
zostały uzyskane ze sprawozdań finansowych spółek.
Wstęp
Głównym celem zarządzania przedsiębiorstwem w długim terminie jest maksymalizacja zgromadzonych w nim
kapitałów oraz majątku dla właścicieli. Jednakże, świadome zwiększenie wartości przedsiębiorstwa jest możliwe po
określeniu, czym ona jest i co o niej decyduje. Dopiero po należytym zdefiniowaniu pojęcia wartości, możemy przejść
do zarządzania nią. W obecnych czasach występuje mnogość rozmaitych sposobów definiowania wartości
przedsiębiorstw. Według Międzynarodowych Standardów Rachunkowości, które są zdecydowanie miarodajnym
źródłem w tym zakresie, możemy wyróżnić wartość bieżącą, wartość bilansową, wartość ekonomiczną i wartość
godziwą.
Teza maksymalizacji wartości przedsiębiorstwa wpisuje się w popularną obecnie koncepcję zarządzania wartością
VBM (value based managment). W przypadku tej metody wartością przedsiębiorstwa jest jej wartość ekonomiczna,
która odpowiada cenie sprzedaży netto sumy aktywów lub ich wartości użytkowej. Realizacja tej koncepcji niesie
korzyści dla przedsiębiorstw oraz dla całej gospodarki, gdyż koncentracja na wartości sprzyja wydajności i uwalnia
zasoby, co w perspektywie jest korzystne dla wszystkich zainteresowanych 1, do których zaliczają się właściciele, kadra
zarządzająca, pracownicy, wierzyciele, klienci, dostawcy. Metoda zarządzania wartością VBM została po raz pierwszy
zastosowana w Stanach Zjednoczonych, a dopiero w kolejnych latach dotarła do Europy. Wielu specjalistów z
dziedziny ekonomii widzi w VBM przyczynę sukcesów osiąganych przez gospodarkę amerykańską, dlatego też ta
koncepcja szybko zaczeła zdobywać popularność również w innych państwach.
Koncepcja VBM- teoretyczny opis metody
Metoda VBM powstała w odpowiedzi na pojawiające się w praktyce problemy związane z oddzieleniem własności od
zarządzania i wiążącą się z tym zjawiskiem rozieżności celów kierownictwa przedsiębiorstwa i właścicieli. Koncepcja
ta wyróżnia się na tle innych metod zarządzania przedsiębiorstwem tym, że jej kompleksowe ujęcie przedsiębiorstwa
pozwala na łączenie jej również z innymi koncepcjami zarządzania przedsiębiorstwem.
Oprócz tego, wśród korzyści stosowania VBM należy wymienić:
•zapewniaj wzrost wartości przedsiębiorstwa (wg badań Stern Stewart&Co. kurs giełdowy firm, które wdrożyły
VBM wzrósł 49% więcej, niż konkurencji w ciągu pięciu lat)
•łączy interesy właścicieli z interesami pracowników, zgodnie z zasadą „Ludzie robią to za co ich się
wynagradza, a nie do czego ich się zmusza”
•powoduje wzrost efektywności zarządzania przez wspieranie wprowadzania zmian
1
•zmniejsza zapasy w firmach produkcyjnych i handlowych
Szymański Piotr Zarządzanie majątkiem obrotowym w procesie kreowania wartości przedsiębiorstwa, 2007
•poprawia rotację należności i zobowiązań
•wpływa na lepsze zaspokojenie potrzeb klientów
Biorąc pod uwagę zamieszczone wyżej fakty, postanowiłyśmy wykorzystac metodę VBM do analizowania wybranych
przez nas przedsiębiorstw.
W koncepcji VBA, stosowane są cztery parametry EVA, CVA, SVA i CFOI. W naszej pracy skupimy się dokładniej na
analizie wskaźnika EVA.
EVA (Economic Value Added)- wartość dodana jest miernikiem wyników działalności przesiębiorstwa różniącym się od
większości innych tym, że potrąca z zysku koszty całego kapitału zainwestowanego przez firmę. Jest wyrażona w
jednostkach pieniężnych.
Wzór nr 1 (źródło: Szymański Piotr Zarządzanie majątkiem obrotowym w procesie kreowania wartości
przedsiębiorstwa, 2007)
EVA t= NOPATCt-WACCt*CCt-0,5
Gdzie:
NOPATCt- skorygowany zysk operacyjny netto po opodatkowaniu
CCt-0,5- skorygowany kapitał zainwestowany
WACCt- średni wazony koszt kapitału w okresie t
Zastosowanie wybranych metod zarządzania wartością przedsiębiorstwa na konkretnych przypadkach
Oba analizowane spółki zajmują się produkcją w branży tekstylnej, jednak ze względu na inny rodzaj wytwarzanych
produktów n ie są dla siebie konkurencyjne.
Dla przeprowadzenia dalszych obliczeń, przyjęto następujące założenia:
T= 19%
βu=0,86
krf= 3%
km= 6%
indywidualny współczynnik wrażliwości na ryzyko=0,4
Owe dane pozwoliły nam na zbadanie na ile struktura kapitału w analizowanych spółkach, oznaczonych poniżej jako
spółki A i B. W przypadku obu spółek korzystniejsze jest finansowanie się kapitałem własnym, gdyż jego koszt jest
znacząco niższy od kosztu kapitału obcego.
Tabela 1. (opracowane na podstawie Michalski Grzegorz Paradoks cyklu operacyjnego, SSRN i Sprawozdań
finansowych spółek A i B za lata 2010, 2011, baza Monitor B)
Spółka A
beta u
beta l
D/E
wD
wE
beta l*
ke
kd
WACC
Spółka B
2010
0,860
2,469
2,310
0,698
0,302
2,869
0,202
0,173
0,159
2011
0,860
2,223
1,957
0,662
0,338
2,623
0,187
0,172
0,155
beta u
beta l
D/E
wD
wE
beta l*
ke
kd
WACC
2010
0,860
1,731
1,250
0,556
0,444
2,131
0,158
0,173
0,148
2011
0,860
1,784
1,326
0,570
0,430
2,184
0,161
0,172
0,149
Do wyliczenia powyższych wyników posłużyły nam wzory:
Wzór 2 Beta lewarowana (źrodło: Michalski Grzegorz Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw)
β l= β u * 1
D
*  1−T  
E
Wzór 3. Beta lewarowana * (źródło: Michalski Grzegorz Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw)
βl*=βl+indywidualny współczynnik wrażliwości
gdzie:
D- poziom kapitału obcego
E- poziom kapitału własnego
Wzór 4. Udział kapitału obcego w kapitale całkowitym
WD=
D
DE
Wzór 5. Udział kapitału własnego w kapitale całkowitym
WE=
E
DE
(źródło: Edward Nowak, wykład z przedmiotu Zarządczy Rachunek Wyników, 2012)
Wzór 6. Koszt kapitału własnego (źródło: egospodarka.pl)
Ke=Rf*β*(Rr-Rf)
Gdzie:
(Rr-Rf)- rynkowa premia za ryzyko
Wzór 7. Średni ważony koszt kapitału (źródło: Adam Kopiński, wykład z przedmiotu Finanse Przedsiębiorstw, 2012)
WACC= Σ wi*Ki
Tabela 2. (opracowane na podstawie Michalski Grzegorz Paradoks cyklu operacyjnego, SSRN; Sprawozdania
finansowe spółek A i B za lata 2010, 2011, baza Monitor B)
Spółka A
CR
CE
NCE
NOPAT
NCE
DNWC
CAPEX
FCF
Spółka B
2010
27183317,9
21857438,7
1387203,8
3190327,1
1387203,8
2561,6
-49124,0
4624093,3
2011
28332878,9
23479710,3
1222222,5
2941066,4
1222222,5
2102341,2
1202019,4
858928,3
CR
CE
NCE
NOPAT
NCE
DNWC
CAPEX
FCF
2010
10 780 517,8
8 407 490,1
982 031,1
1 126 707,3
982 031,1
2 986,0
-5 516 860,90
7 622 613,31
2011
12 671 543,3
10 226 668,7
1 389 784,1
854 623,3
1 389 784,1
1 735 012,4
-110 810,21
620 205,22
Powyższe tabele pokazujące wolne przepływy pieniężne, pozwalają nam na określenie przyrostu wartości spółek. W
przypadku spółki A owa wartość wyniosła 4 645 252,67 , co w porównaniu z rokiem poprzednim mówi nam o
wzroście wartości przedsiębiorstwa. Jest to dobra prognoza na przyszłe poczynania analizowanej spółki, ponieważ
spółka wypracowująca coraz wyższe wartości przyrostu jest atrakcyjniejsza dla potencjalnych inwestorów, szukających
miejsce do ulokowania swoich środków pieniężnych. Z kolei, w przypadku spółki B wartość ∆Vp wyniosła 7 106 791,5,
co wskazuje na spadek w porównianiu z rokiem poprzednim. Słabsze wyniki osiągane w spółce B znalazły
odzwierciedlenie w niższym przyroście wartości firmy.
Tabela 3. (opracowane na podstawie Szymański Piotr Zarządzanie majątkiem obrotowym w procesie kreowania
wartości przedsiębiorstwa, 2007)
Spółka A
Spółka B
EVA
EVA
2010
2 597 183,93
1 357 031,0
2011
106 614,07
-46 706,915
Zamieszczona tabela przedstawia wartości EVA dla obu spółek. Wskaźnik EVA został opisany już na początku pracy, w
ramach opisu koncepcji zarządzania wartością przedsiębiorstwa VBM. Analizowane przez nas spółka A osiągnęła
dodatnie wartości parametru EVA, co oznacza, kreują ona wartość dla właścicieli. Tak kształtujące się wartości EVA
dobrze rokują na przyszłość spółki. Dzięki temu, że spółka A nie marnotrawi zgromadzonego majątku, realizując
odpowiednie projekty inwestycyjne, ma dużą szansę na długoterminowy stabilny wzrost wartości. Inaczej sytuacja
prezentuje się w przypadku spółki B, gdzie dla roku 2010 przyjęła ona wartość dodatnią, na podstawie czego można
było wysnuć wnioski podobne do przypadku spółki A, ale już w roku 2011 wartość EVA znacznie się pogorszyła i jest
reprezentowana przez wartość ujemną. Może to wynikać z faktu, że właściciele i zarządy spółek nadmierną uwagę
przywiązują do wskaźników opartych na zysku, a alokacja kapitału jest mało efektywna.
Podsumowanie
Z przeprowadzonych analiz wynika, że jedynie spółka A osiąga dobre wyniki. Zarówno jej struktura kapitału wygląda
korzystnie, jak i przepływy pieniężne, które we wszystkich opisywanych okresach czasowych są dodatnie i dodatkowo
z roku na rok wyższe. Świadczy to o tym, że spółka się rozwija i przynosi coraz większe dochody właścicielom,
oznacza to, że wpisuje się w tezę postawioną w koncepcji VBM, gdzie najważniejszym celem przyświecającym
zarządzającym jest maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa. Również ostatni wskaźnik opisywany w projekcie,
mianowicie wskaźnik EVA jest dodatni dla spółki, co jest pozytywnym sygnałem dla przedsiębiorstwa A. Natomiast
spółka B, osiąga nieco gorsze wyniki. Mimo pozytywnych znaków jakie sugerowały lata poprzednie, w roku 2011
nastąpiło spowolnienie, co znalazło swoje odzwierciedlenie w przepływach pieniężnych, gdzie wyniki osiągnięte w
roku 2011 były niższe od tych osiągniętych w 2010 i we wskaźniku EVA, który przyjął ujemną wartość dla roku 2011.
LITERATURA
1. Cywnar A., Cywnar W. Zarządzanie wartością spółek kapitałowych, 2002
2. Dudycz Tadeusz Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, PWE, 2005
3. Kuczowic K., Kuczowic J., Michalewski M. Decyzje inwestowania, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w
Katowicach, 2001
4. Michalski Grzegorz, Paradoks cyklu operacyjnego, SSRN
5. Michalski Grzegorz Wpływ decyzji w zakresie strategii zarządzania kapitałem obrotowym netto na wartość
przedsiębiorstwa, 2007
6. Michalski Grzegorz Value-based Inventory Mangement, Romanian Journal of Economic Forecasting
7. Michalski Grzegorz, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, CH Beck, 2010
8. Mizruchi M. The historical context of shareholder value capitalism
9. Siudak M. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Politechnika Warszawska
10. Szymański Piotr Zarządzanie majątkiem obrotowym, Wydawnictwo Petros, 2007
11. Szczepanowski Piotr Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, 2004
12. Rutkowski A. Zarządzanie finansami, PWE, 2003
13. Urbańczyk E. Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Wydawnictwo Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego
14. Waśniewski Piotr Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa jako narzędzie sterowania jego działalnością
15. Jednostkowe sprawozdanie finansowe za rok 2011, Spółka A
16. Jednostkowe sprawozdanie finansowe za rok 2010, Spółka A
17. Jednostkowe sprawozdanie finansowe za rok 2011, Spółka B
18. Jednostkowe sprawozdanie finansowe za rok 2010, Spółka B
19. http://bankier.pl/
20. http://bossa.pl/
21. http://damodaran.org/
22. http://egospodarka.pl/
23. http://money.pl/
24. http://wyborcza.biz/