Śnieżka - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

KUPUJ
ŚNIEŻKA
(WZNOWIENIE REKOMENDACJI)
WYCENA 41,2 PLN
RAPORT ANALITYCZNY
27 PAŹDZIERNIKA 2009
Śnieżka jest
producentem i dystrybutorem (grupa posiada zakłady
produkcyjne w Polsce, na Białorusi oraz Ukrainie) farb oraz lakierów, a także
mas szpachlowych, klejów, systemów dociepleń oraz wyrobów pokrewnych.
Spółka jest obecnie liderem polskiego rynku farb architektonicznych (udział
głównych konkurentów: Śnieżki, Akzo Nobel oraz PPG pod względem
wartościowym jest dość zbliżony i sięga łącznie prawie 50%; pod względem
ilościowym spółka jest samodzielnym liderem). Jest także największym
graczem w branży na Ukrainie. Istotnymi kierunkami sprzedaży są także rynek
białoruski, rosyjski, rumuński oraz mołdawski.
Wycena DCF [PLN]
39,2
Wycena porównawcza [PLN]
43,3
Wycena końcowa [PLN]
41,2
Potencjał do wzrostu / spadku
24,7%
Koszt kapitału
11,1%
Cena rynkowa [PLN]
Ostatni rok spółka wykorzystała do wzmocnienia swojego udziału rynkowego
zarówno w Polsce jak i na swoich głównych rynkach zagranicznych
(skonsolidowane przychody ze sprzedaży wzrosły o 2,8% do 271,9 mln PLN,
przy stagnacji całego rynku farb w kraju i spadkach na innych rynkach CEE).
Rentowność operacyjna wzrosła w 1H’09 do 10,4% z 10,3% rok wcześniej (EBIT
wzrósł o 4,3% do 28,4 mln PLN). Na wyniku netto w 1H’09 (18,3 mln PLN, - 3,9%
r/r) nieznacznie odbiły się różnice kursowe z rynków wschodnich. Jak na razie
spółka bez większych problemów poradziła sobie także z trudną sytuacją
płynnościową na Wschodzie (poziom należności jest po 1H’09 niższy niż rok
wcześniej).
33,1
Kapitalizacja [mln PLN]
Miesiące letnie są sezonowo najlepsze pod względem sprzedaży w branży
farb i lakierów. Równocześnie 3Q’09 przyniósł wyraźne ożywienie dynamiki
krajowej produkcji budowlano-montażowej. Spodziewamy się, że wyniki spółki
za 2H’09 będą lepsze niż rok temu, kiedy dodatkowo na poziomie netto
rezultat został obciążony dużymi różnicami kursowymi w 4Q’08. W całym 2009
roku zakładamy wypracowanie przez spółkę 547,3 mln PLN przychodów ze
sprzedaży (+4,7% r/r), 66,6 mln PLN zysku operacyjnego (+10,4% r/r) oraz 44,0
mln PLN zysku neto (+22,8% r/r).
447,9
Ilość akcji [mln. szt.]
13,6
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
38,2
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
25,0
Stopa zwrotu za 3 mc
8,4%
32,1%
57,4%
Struktura akcjonariatu:
Spółka nie podjęła jak na razie decyzji o budowie fabryki w Rumunii, dlatego
nie uwzględniamy jej w naszym modelu prognostycznym. Zarząd spółki
rozważa także możliwość przeprowadzenia akwizycji (w Polsce lub
pozostałych krajach regionu CEE), na co Śnieżka byłaby w stanie
przeznaczyć około 100 mln PLN. Przyjmując w naszym modelu rozwój
organiczny prognozujemy wzrost skonsolidowanych przychodów do 575,6 mln
PLN w 2010 roku i 624,2 mln PLN w 2011 oraz wzrost zysku netto do 45,9 mln
PLN w 2010 roku oraz do 49,8 mln PLN w roku kolejnym.
Pater Jerzy
18,8%
Cymbor Stanisław
18,8%
Mikrut Piotr
9,3%
Mikrut Rafał
9,3%
Pozostali
44,0%
Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość spółki na poziomie 39,2
PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 43,3 PLN za akcję.
Metodom przypisaliśmy równe wagi. Wznawiamy rekomendację dla spółki
Śnieżka, wyznaczając cenę docelową dla 1 akcji na poziomie 41,2 PLN, co
daje 25% potencjał wzrostu wobec obecnej ceny rynkowej.
Na tej
podstawie wydajemy rekomendację KUPUJ.
Krzysztof Pado
[email protected]
tel. (0-32) 208-14-32
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
Równocześnie zwracamy uwagę na czynniki ryzyka przy inwestycji w akcje
Śnieżki w postaci postępowania antymonopolowego toczonego przeciwko
Śnieżka
2007
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
Przychody [mln PLN]
474,0
522,8
547,3
575,6
624,2
682,4
38,0
EBITDA [mln PLN]
63,3
71,9
80,3
83,4
89,1
97,2
35,0
EBIT [mln PLN]
52,1
60,4
66,6
68,1
72,8
80,0
32,0
Zysk netto [mln PLN]
32,9
35,8
44,0
45,9
49,8
55,5
P/BV
2,8
2,6
2,2
2,0
1,7
1,5
P/E
13,6
12,5
10,2
9,8
9,0
8,1
EV/EBITDA
8,4
7,5
6,5
6,1
5,6
5,0
EV/EBIT
10,2
8,9
7,8
7,5
6,8
6,0
WIG znormalizow any
41,0
29,0
26,0
23,0
paź 09
sie 09
lip 09
cze 09
kwi 09
mar 09
sty 09
gru 08
paź 08
20,0
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące
instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wycena spółki Śnieżka opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych
przepływów pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza,
oparta na naszych prognozach wyników na lata 2009 – 2011 dała wartość 1 akcji na
poziomie 43,3 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2009-2018 sugeruje wartość 1 akcji
na poziomie 39,2 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy 50% dla wyceny
sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa
1 akcji spółki wynosi 41,2 PLN.
Podsumowanie wyceny
Waga
Wycena
Wycena DCF
50%
39,2
Wycena metodą porównawczą
50%
43,3
Wycena 1 akcji Śnieżka [PLN]
41,2
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Biorąc pod uwagę dość ograniczoną możliwość szybkiego zwiększania udziału Śnieżki w
krajowym rynku farb i lakierów (sam rynek jako całość prezentuje natomiast jeszcze dość
duży długoterminowy potencjał wzrostowy, zużycie farb w przeliczeniu na 1 mieszkańca
jest w Polsce dwukrotnie niższe niż w Europie Zachodniej), strategia rozwoju spółki
polegające na zdobyciu znacznego udziału w rynkach innych krajów CEE wydaje się
słuszna. W wyniku kryzysu gospodarczego systematyczny wzrost udziału eksportu w
przychodach spółki został co prawda zahamowany (od 2003 do 2008 roku wzrósł z 21%
do 33%, by w 1H’09 spaść do 29,7% z 31,5% w 1H’08), jednak wraz z ustabilizowaniem się
sytuacji gospodarczej na rynkach wschodnich spodziewamy się, że sprzedaż eksportowa
w kolejnych latach będzie uzyskiwać dynamikę wyższą niż sprzedaż krajowa. Na drugim
pod względem generowanej sprzedaży (17,2% w 1H’09), po Polsce, rynku ukraińskim (jest
jego zdecydowanym liderem) spółka zwiększyła w 1H’09 udziały rynkowe oraz przychody
wyrażone w UAH (prawie 12% r/r spadek w PLN to wynik osłabienia się ukraińskiej waluty).
Zaskakująco dobrze radzi sobie rynek białoruski (7,3% udział w przychodach Śnieżki w
1H’09), gdzie wymierne efekty przynoszą zarówno inwestycje rządowe w budownictwie jak
i stopniowe liberalizowanie gospodarki.
Nasza wycena sugeruje cenę docelową na poziomie 41,2 PLN, co daje 25% potencjał
wzrostu. Wznawiamy wydawanie rekomendacji dla spółki od zalecenia KUPUJ. W
porównaniu z zagraniczną konkurencją spółka wyceniania jest stosunkowo nisko. Przy
obecnej cenie rynkowej P/E’09 wynosi 10,2x a EV/EBITDA’09 6,5x (mediana dla
zagranicznych spółek z branży farb i lakierów to odpowiednio 16,5x oraz 9,0x).
Przyszłoroczne wskaźniki w przypadku Śnieżki spadają do odpowiednio 9,8x oraz 6,1x
(mediana dla zagranicznych spółek 14,8x oraz 7,2x).
Czynnikiem ryzyka w przypadku inwestycji w akcje Śnieżki jest możliwość nałożenie na
spółkę kary przez UOKiK w sprawie podejrzenia zawarcia przez spółkę i dystrybutorów jej
produktów niedozwolonego porozumienia polegającego na ustalaniu cen sprzedaży
(kara może wynieść do 10% jednostkowych przychodów podatkowych za ostatni rok
obrotowy, w 2008 roku w przypadku Śnieżki wyniosły one 408,0 mln PLN).
Prawdopodobieństwo nałożenia kary jest przez zarząd Śnieżki oceniane jednak nisko,
ponieważ zarzuty wobec konstrukcji umów spółki z dystrybutorami opierają się słabszych
przesłankach (brak „twardych” zapisów w umowach regulujących ceny z odbiorcami) niż
było to w przypadku ukaranej już wcześniej konkurencji. Teoretycznie w przypadku
nałożenia na spółkę maksymalnej kary należałoby obniżyć o jej wysokość naszą wycenę
spółki (o 3,01 PLN na akcję, czyli o -7,3% wobec wyceny na poziomie 41,2 PLN).
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
2
WYCENA DCF
Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a
następnie dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału
własnego został oszacowany na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych
(6,09%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0.
Główne założenia modelu:

Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki prognozujemy dla okresu
2012/2008 na poziomie 6,9% a dla okresu 2018/2012 na poziomie 3,5%. W 2009 roku
spodziewamy się skonsolidowanych przychodów grupy na poziomie 547,3 mln PLN
(+4,7% r/r) a w 2010 roku na poziomie 575,6 mln PLN (+5,2% r/r).
Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży w tym roku wzrośnie do 33,8% (z 33,1% w
2008 roku). Spodziewamy się jednak, że 2H’09 będzie pod tym względem słabszy niż
1H’09, ze względu na niekorzystną tendencję kursu EUR/USD (spółka zakupuje część
surowców w EUR a eksportuje głównie w USD) oraz UAH/PLN. W kolejnych latach o
poprawę rentowności brutto ze sprzedaży będzie naszym zdaniem trudno. Z jednej
strony wraz z odrodzeniem w światowej gospodarce drożeją ceny surowców
(pochodne ropy naftowej), a z drugiej spodziewamy się także ożywienia ze strony
głównych konkurentów, którzy słabiej radzili sobie na polskim rynku w 1H’09.
Estymujemy, że rentowność EBIT w 2009 roku wyniesie 12,2% (wobec 11,5% w 2008
roku). W kolejnych latach, z powodu podobnych jak przy rentowności brutto ze
sprzedaży, nie widzimy zbyt dużego pola do jej poprawy.
Ze względu na brak decyzji w sprawie budowy fabryki w Rumunii (zarząd zamierza ją
podjąć pod koniec roku, uzależniając ją od koniunktury), nie uwzględniamy jej w
naszych założeniach (potencjalny koszt to około 5-6 mln EUR rozłożone na lata 201011).
Przyjęliśmy efektywną stopę podatkową na poziomie 22,5% (stawki podatku
dochodowego na Ukrainie i Białorusi są wyższe niż w Polsce i wynoszą odpowiednio
25% i 24%).
Przyjęliśmy średni kurs EUR/PLN na poziomie 4,15 w 2H’09 oraz 4,0 od 2010 roku a
EUR/USD na stałym poziomie 1,45.
Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 2,0%.
Do obliczeń przyjęliśmy 13 553,6 tys akcji.
Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 27 października 2009 roku.
Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 531,1 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję
daje to wartość 39,2 PLN.
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
3
Model DCF
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
Przychody ze sprzedaży [mln PLN]
547,3
575,6
624,2
682,4
726,3
760,4
785,9
804,5
820,7
837,3
EBIT [mln PLN]
66,6
68,1
72,8
80,0
85,1
88,9
91,1
92,4
93,6
94,8
22,5%
Stopa podatkowa
22,5%
22,5%
22,5%
22,5%
22,5%
22,5%
22,5%
22,5%
22,5%
Podatek od EBIT [mln PLN]
15,0
15,3
16,4
18,0
19,2
20,0
20,5
20,8
21,1
21,3
NOPLAT [mln PLN]
51,6
52,8
56,4
62,0
66,0
68,9
70,6
71,6
72,5
73,5
Amortyzacja [mln PLN]
13,6
15,3
16,3
17,2
18,0
18,8
19,4
20,0
20,4
20,6
CAPEX [mln PLN]
-21,8
-22,3
-23,0
-24,2
-24,6
-24,7
-24,7
-24,3
-23,7
-23,5
Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]
-2,0
-6,8
-11,6
-13,9
-10,5
-8,1
-6,1
-4,4
-3,9
-4,0
FCF [mln PLN]
41,4
39,0
38,2
41,0
48,9
54,8
59,3
62,9
65,3
66,6
DFCF [mln PLN]
40,7
34,9
31,0
30,2
32,6
33,0
32,2
30,8
28,8
26,4
Suma DFCF [mln PLN]
320,6
Wartość rezydualna [mln PLN]
782,2
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
310,4
Wartość firmy EV [mln PLN]
631,0
Dług netto [mln PLN]*
100,0
Wartość kapitału[mln PLN]
531,0
Ilość akcji [mln szt.]
13 554
Wartość kapitału na akcję [PLN]
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym:
+2,0%
39,2
Przychody zmiana r/r
4,7%
5,2%
8,4%
9,3%
6,4%
4,7%
3,4%
2,4%
2,0%
2,0%
EBIT zmiana r/r
10,4%
2,2%
7,0%
9,8%
6,4%
4,4%
2,5%
1,5%
1,2%
1,3%
FCF zmiana r/r
113,0%
-5,8%
-2,2%
7,5%
19,1%
12,2%
8,2%
6,1%
3,8%
2,1%
Marża EBITDA
14,7%
14,5%
14,3%
14,2%
14,2%
14,2%
14,1%
14,0%
13,9%
13,8%
Marża EBIT
12,2%
11,8%
11,7%
11,7%
11,7%
11,7%
11,6%
11,5%
11,4%
11,3%
Marża NOPLAT
9,4%
9,2%
9,0%
9,1%
9,1%
9,1%
9,0%
8,9%
8,8%
8,8%
CAPEX / Przychody
4,0%
3,9%
3,7%
3,6%
3,4%
3,3%
3,1%
3,0%
2,9%
2,8%
160,3%
145,5%
141,1%
141,2%
136,8%
131,7%
126,9%
121,6%
116,5%
114,0%
CAPEX / Amortyzacja
Zmiana KO / Przychody
0,4%
1,2%
1,9%
2,0%
1,4%
1,1%
0,8%
0,6%
0,5%
0,5%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
8,2%
23,9%
23,9%
23,9%
23,9%
23,9%
23,9%
23,9%
23,9%
23,9%
2016P
2017P
2018P
*uwzględnia posiadane akcje własne oraz dokonanie w 3Q’09 wypłaty
dywidendy
Kalkulacja WACC
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
Stopa wolna od ryzyka
6,09%
6,09%
6,09%
6,09%
6,09%
6,09%
6,09%
6,09%
6,09%
6,09%
Premia za ryzyko
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
Beta
Premia kredytowa
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
Koszt kapitału własnego
11,09%
11,09%
11,09%
11,09%
11,09%
11,09%
11,09%
11,09%
11,09%
11,09%
Udział kapitału własnego
73,71%
77,80%
81,70%
85,12%
88,68%
91,77%
94,68%
97,46%
99,41%
99,43%
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
5,89%
5,89%
5,89%
5,89%
5,89%
5,89%
5,89%
5,89%
5,89%
5,89%
Udział kapitału obcego
26,29%
22,20%
18,30%
14,88%
11,32%
8,23%
5,32%
2,54%
0,59%
0,57%
WACC
9,72%
9,94%
10,14%
10,32%
10,50%
10,67%
10,82%
10,96%
11,06%
11,06%
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
4
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
0,7
35,1
36,9
38,9
41,4
44,4
48,3
53,3
60,1
69,9
0,8
33,4
34,9
36,7
38,9
41,5
44,9
49,1
54,7
62,6
0,9
31,8
33,2
34,8
36,7
39,0
41,8
45,5
50,2
56,5
1,0
30,3
31,5
33,0
34,7
36,7
39,2
42,3
46,2
51,5
1,1
28,9
30,0
31,3
32,8
34,6
36,8
39,5
42,8
47,2
1,2
27,6
28,6
29,8
31,1
32,7
34,6
37,0
39,9
43,6
1,3
26,4
27,4
28,4
29,6
31,0
32,7
34,7
37,2
40,4
beta
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
Premia za
ryzyko
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
3%
37,0
39,0
41,3
44,1
47,6
52,1
58,1
66,5
79,0
4%
33,4
34,9
36,7
38,9
41,5
44,9
49,1
54,7
62,6
5%
30,3
31,5
33,0
34,7
36,7
39,2
42,3
46,2
51,5
6%
27,6
28,6
29,8
31,1
32,7
34,6
37,0
39,9
43,6
7%
25,3
26,2
27,1
28,2
29,4
30,9
32,7
34,9
37,6
8%
23,3
24,0
24,7
25,6
26,6
27,8
29,2
30,9
32,9
9%
21,5
22,1
22,7
23,4
24,3
25,2
26,3
27,6
29,2
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta
Beta
Premia za
ryzyko
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
3%
60,7
57,6
54,7
52,1
49,7
47,5
45,5
43,6
41,8
4%
53,8
50,5
47,5
44,9
42,4
40,2
38,2
36,3
34,6
5%
48,3
44,9
41,8
39,2
36,8
34,6
32,7
30,9
29,3
6%
43,6
40,2
37,2
34,6
32,3
30,3
28,4
26,7
25,2
7%
39,7
36,3
33,4
30,9
28,7
26,7
25,0
23,4
22,0
8%
36,3
33,1
30,3
27,8
25,7
23,8
22,2
20,7
19,3
9%
33,4
30,3
27,5
25,2
23,2
21,4
19,8
18,4
17,2
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
5
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich spółek działających w
branży materiałów budowlanych oraz notowanych na zagranicznych parkietach
producentów farb i lakierów. Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E,
EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%. Analiza
porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%.
Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie
wskaźników za poszczególne lata. Porównując wyniki Śnieżki ze wskaźnikami innych spółek
otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 586,4 mln PLN, co odpowiada 43,3 PLN na jedną
akcję. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę na poziomie 50% w ostatecznej
wycenie.
W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 33,1 PLN (bieżąca cena rynkowa) w
odniesieniu do wskaźnika P/E Śnieżka jest notowana z dyskontem na poziomie 35% w 2009
roku oraz 36% dyskontem w roku 2010. Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2010 spółka będzie
handlowana z 27% dyskontem. Natomiast dla EV/EBITDA w 2010 roku dyskonto wynosi
13%.
Wycena porównawcza
P/E
EV/EBITDA
EV/EBIT
2009P
2010P
2011P
2009P
2010P
2011P
2009P
2010P
2011P
19,8
16,1
12,7
7,5
6,8
6,1
15,7
13,1
10,8
Cersanit
-
17,3
12,4
10,7
8,7
7,3
18,0
13,6
10,5
Decora
15,0
10,9
8,2
7,6
7,0
6,1
9,5
8,8
7,6
Selena FM
15,2
14,9
12,1
6,8
6,2
5,2
10,1
10,3
8,2
PPG
29,2
16,2
15,9
9,3
7,0
6,5
14,4
9,8
9,2
RPM
15,0
15,5
13,2
9,9
8,6
7,0
13,0
11,0
8,7
Flugger
17,3
13,7
11,0
6,5
6,0
4,7
11,4
10,1
7,1
Akzo Nobel
20,5
16,1
13,4
7,6
6,8
6,0
11,8
9,8
8,5
Sherwin Williams
15,6
14,2
13,3
10,7
9,5
8,8
13,4
12,3
11,3
Valspar
15,2
13,7
11,3
8,6
7,5
6,4
10,7
9,3
7,9
Mediana
15,6
15,2
12,6
8,1
7,0
6,2
12,4
10,2
8,6
Śnieżka
10,2
9,8
9,0
6,5
6,1
5,6
7,8
7,5
6,8
-35,0%
-35,8%
-28,4%
-19,9%
-12,6%
-10,5%
-36,6%
-26,6%
-20,6%
Wycena wg wskaźnika
50,8
49,4
40,8
42,7
36,8
33,3
55,3
45,6
38,6
Waga roku
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
Nowa Gala
Premia/dyskonto do Śnieżki
Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN]
47,0
37,6
46,5
Waga wskaźnika
33%
33%
33%
Wycena końcowa 1 akcji [PLN]
43,3
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., wg cen z 27.10.2009
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
6
Porównanie rentowności EBIT
Śnieżka
Now a Gala
Cersanit
Decora
Selena FM
PPG
RPM
Flugger
Akzo Nobel
Sherw in Williams
Valspar
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
2009
10,0%
2010
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
2011
WYNIKI FINANSOWE
Wyniki skonsolidowane spółki Śnieżki [mln PLN]
2Q'08
2Q'09
zmiana r/r
1H'08
1H'09
zmiana
r/r
2007
2008
zmiana
r/r
Przychody ze sprzedaży
159,8
165,2
3,3%
264,6
271,9
2,8%
474,0
522,8
10,3%
Zysk brutto ze sprzedaży
52,4
55,1
5,2%
87,4
93,1
6,5%
147,7
173,2
17,3%
EBITDA
20,3
20,9
3,3%
32,6
35,0
7,6%
63,3
71,9
13,6%
EBIT
17,6
17,6
-0,1%
27,2
28,4
4,3%
52,1
60,4
15,9%
Zysk (strata) brutto
18,4
18,0
-2,1%
26,5
24,8
-6,6%
46,5
47,4
1,9%
Zysk (strata) netto
13,0
13,8
6,7%
19,0
18,3
-3,9%
32,9
35,8
9,1%
Marża zysku brutto ze sprzedaży
32,8%
33,4%
33,0%
34,2%
31,2%
33,1%
Marża EBITDA
12,7%
12,7%
12,3%
12,9%
13,3%
13,7%
Marża EBIT
11,0%
10,6%
10,3%
10,4%
11,0%
11,5%
Marża zysku netto
8,1%
8,4%
7,2%
6,7%
6,9%
6,9%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
W 1H’09 Śnieżka odnotowała wzrost skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży o 2,8%
r/r, do 271,9 mln PLN. Przyrost jest głównie zasługą lepszej sprzedaży na rynku krajowym
(191,2 mln PLN w 1H’09, +5,4% r/r oraz 118,1 mln PLN w 2Q’09, +5,9%). Zdaniem spółki cały
rynek zanotował prawdopodobnie stagnację (brak jednak twardych danych na ten
temat). Najwięksi konkurenci spółki Akzo Nobel oraz PPG Deco musieli przezwyciężyć w
pierwszej kolejności problemy na rodzimych rynkach. Nie bez wpływu na sprzedaż
pozostały w ich wypadku także zmiany organizacyjne, przez które ostatnio przechodzili w
wyniku dokonanych w 2008 roku fuzji (Akzo Nobel z ICI oraz PPG z SigmaKalon). Według
szacunków Śnieżki udział każdej z trzech spółek w rynku pod względem wartościowym jest
obecnie zbliżony i wynosi w każdym przypadku po około 16%. Śnieżka jest natomiast
liderem rynku pod względem sprzedaży ilościowej (produkty należą do średnio-niższej półki
cenowej).
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
7
Skonsolidowane przychody ze sprzedaży wg segmentów geograficznych [mln PLN]
120 000
100 000
80 000
60 000
40 000
20 000
0
1Q'07
2Q'07
3Q'07
4Q'07
1Q'08
2Q'08
Polska
Ukraina
Białoruś
3Q'08
4Q'08
1Q'09
2Q'09
pozostałe
Dynamika roczna skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży wg segmentów geograficznych
70,0%
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
-10,0%
2Q'07
3Q'07
4Q'07
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
2Q'09
-20,0%
-30,0%
Polska
Ukraina
Białoruś
pozostałe
Sprzedaż na rynkach zagranicznych w 1H’09 wyniosła 80,7 mln PLN, co oznacza spadek o
3,1% r/r (w samym 2Q’09 spadek wyniósł 2,5% do 47,1 mln PLN). Na wyniku najmocniej
odbiła się sytuacja na Ukrainie (drugi pod względem wielkości rynek dla Śnieżki). Spadek
sprzedaży wyrażony w PLN wyniósł 11,9% r/r, co jest konsekwencją spadku wartości UAH w
stosunku do PLN. Sama sprzedaż wyrażona w lokalnej walucie wzrosła przy równoczesnym
obniżeniu się jednak wolumenu. Śnieżka dość znacznie podwyższyła ceny, co nie odbiło
się jednak negatywnie na jej udziale w tamtejszym rynku (lokalna konkurencja dość
znacznie ucierpiała na kryzysie), który w 1H’09 zanotował spadek o 27% r/r. Udział rynkowy
polskiej spółki to obecnie 19,5% (drugi w kolejności ZIP posiada 15,1%, pozostała część
rynku jest dość mocno rozdrobniona). Podana w sprawozdaniu finansowym sprzedaż na
rynku białoruskim w zasadzie utrzymała ubiegłoroczny poziom (19,8 mln PLN vs 19,6 mln
PLN). W rzeczywistości jest ona jednak wyższa, ponieważ w części zaksięgowano ją w
segmencie pozostałych krajów (produkty na Białoruś trafiają przez łotewskiego
pośrednika), który odnotował w 1H’09 wzrost do 6,0 mln PLN z 1,8 mln PLN w analogicznym
okresie roku ubiegłego. Wzrost w 1H’09 o 13,1% do 2,7 mln PLN odnotowano na rynku
rumuńskim. Spadki dotknęły natomiast eksport na Mołdawię (2,9 mln PLN w 1H’09, -14,0%
r/r) oraz do Rosji (2,5 mln PLN w 1H’09, - 12,6% r/r).
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
8
Wybrane skonsolidowane dane finansowe Śnieżki [tys PLN]
150 000
36,0%
120 000
34,0%
90 000
32,0%
60 000
30,0%
30 000
28,0%
0
26,0%
IIQ
IQ
'0
6
III
Q
'0
6
IV
Q
'0
6
IQ
'0
7
IIQ
'0
7
III
Q
'0
7
IV
Q
'0
7
IQ
'0
8
IIQ
'0
8
III
Q
'0
8
IV
Q
'0
8
IQ
'0
9
IIQ
'0
9
38,0%
'0
6
180 000
Przychody netto ze sprzedaży
EBIT
Marża brutto ze sprzedaży
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki
Rentowność brutto ze sprzedaży w 1H’09 spółka poprawiła do 34,2% z 33,0% rok wcześniej
(niższe ceny surowców wyrażone w EUR zostały „skonsumowane” przez słaby kurs PLN,
jednak spółka jeszcze w 1Q’09 podwyższyła ceny wyrobów o 3-5%). W samym 2Q’09
wskaźnik wzrósł z 32,8% do 33,4%. W 1H’09 nieznacznie wzrósł stosunek kosztów
SG&A/przychody, z 22,4% do 23,1%. Na poziomie operacyjnym Śnieżka w 1H’09
wypracowała 28,4 mln PLN (+4,3%, rentowność wzrosła z 10,3% do 10,4%). W samym 2Q’09
EBIT był równy wynikowi ubiegłorocznemu i wyniósł 17,6 mln PLN. Na poziomie finansowym
wynik, oprócz odsetek od kredytów, obciążyły ujemne różnice kursowe na Ukrainie, co
przełożyło się na spadek zysku brutto w 1H’09 o 6,6% r/r do 24,8 mln PLN. Zysk netto w
1H’09 ukształtował się na poziomie 18,3 mln PLN wobec 19,0 mln PLN w 1H’08. Główna
jego część została wypracowano w sezonowo lepszym 2Q’09 (13,8 mln PLN, +6,7% r/r).
Mimo kryzysu gospodarczego spółka nie miała większych problemów ze ściąganiem
należności. Zdecydowane większość płatności w Polsce jest ubezpieczona. Natomiast na
rynkach wschodnich wpływ wzrastającego ryzyka została zminimalizowany poprzez
promowanie sprzedaży z płatnością natychmiastową oraz system audytu nowych
nabywców. Poziom należności z tytułu dostaw i usług po 1H’09 wynosił 138,0 mln PLN i był
o 3,1 mln PLN niższy niż na koniec 1H’08 (należności sezonowo rosną w ciągu roku w 2-3Q).
Także poziom zapasów i zobowiązań z tytułu usług po 1H’09 był na poziomie zbliżonym do
ubiegłorocznego.
Biorąc pod uwagę ożywienie w branży budowlanej w 3Q’09 spodziewamy się, że
kwartalne wyniki spółki mogą pozytywnie zaskoczyć. Prognozujemy wypracowanie 185,3
mln PLN sprzedaży (+8,2 r/r), 30,8 mln PLN EBIT (+11,0% r/r) oraz 21,6 mln zysku netto (+6,6%
r/r). Zwracamy także uwagę na lepsze od oczekiwań rynkowych wyniki za 3Q’09 liderów
światowego rynku, AkzoNobel oraz PPG Industries (należy jednak pamiętać, że w obydwu
przypadkach oferta biznesowa jest jednak dużo szersza niż w wypadku Śnieżki i obejmuje
szeroki zakres chemikaliów).
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
9
Prognoza wyników skonsolidowanych za 3Q’09 [mln PLN]
3Q'08
3Q'09
zmiana r/r
1-3Q'08
1-3Q'09
zmiana r/r
171,3
185,3
8,2%
435,9
457,2
4,9%
56,8
63,1
11,2%
144,2
156,2
8,4%
EBITDA
30,6
34,3
12,0%
63,2
69,3
9,7%
EBIT
27,8
30,8
11,0%
55,0
59,2
7,7%
26,9
29,1
8,2%
53,4
53,9
0,9%
Zysk (strata) netto
20,2
21,6
6,6%
39,2
39,8
1,5%
Marża zysku brutto ze sprzedaży
33,2%
34,1%
33,1%
34,2%
Marża EBITDA
17,9%
18,5%
14,5%
15,2%
Marża EBIT
16,2%
16,6%
12,6%
12,9%
Marża zysku netto
11,8%
11,6%
9,0%
8,7%
Projekcja skonsolidowanego wyniku EBIT w kolejnych kwartałach 2009 roku
35,0
13,0%
30,8
27,8
30,0
12,5%
25,0
12,0%
17,7
20,0
17,6
11,5%
15,0
10,8
9,6
10,0
7,4
5,2
5,0
11,0%
10,5%
2,8
10,0%
0,0
4Q'07
1Q'08
2Q'08
3Q'08
EBIT [mln PLN]
4Q'08
1Q'09
2Q'09
3Q'09
4Q'09
marża EBIT zaanualizow ana
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
10
PODSTAWOWE INFORMACJE O SPÓŁCE
Podstawę oferty Śnieżki stanowią farby i lakiery przeznaczone dla budownictwa.
Asortyment tworzy także oferta farb i lakierów dla zastosowań przemysłowych (systemy
antykorozyjne, farby proszkowe, ogniochronne oraz dla drogownictwa) oraz inne
produkty i towary: barwniki, masy szpachlowe, kleje czy systemy dociepleń.
Struktura skonsolidowanej sprzedaży wg asortymentu w 1H’09 oraz 1H’08 [tys PLN]
120 000
100 000
80 000
60 000
40 000
20 000
0
Emulsyjne
Rozpuszczalnikow e
1H'08
Szpachle
Pozostałe
1H'09
Strategia rozwoju spółki zakłada uzyskanie wiodącej pozycji na rynku farb i lakierów w
Europie Srodkowo-Wschodniej. Obecnie Śnieżka koncentruje się na rozwoju na czterech
głównych rynkach w regionie CEE: Polska (trzy oddziały produkcyjne: w Brzeźnicy, Lubzinie
oraz Pustkowie), Ukraina (dwa zakłady produkcyjne: w Jaworowie oraz Wistowej;
produkcja farb wodnych, rozpuszczalnikowych oraz szpachli), Białoruś (spółka zależna
Belpol, prowadzące produkcję masy szpachlowej, impregnatów oraz tynku gipsowego)
oraz Rumunia (Śnieżka Romania jest hurtownią farb i lakierów, w planach jest
wybudowania własnej fabryki).
Większościowy pakiet 56% akcji znajduje się w rękach czterech inwestorów prywatnych.
Część udziałów posiadają także dystrybutorzy spółki, którzy objęli akcje w ramach
programu konwersji obligacji zamiennych (seria C w liczbie 1,8 mln akcji, z których
wszystkie zostały dopuszczone już do obrotu).
W czerwcu 2009 roku spółka umorzyła 296,4 tys akcji. Także w czerwcu WZA spółki podjęło
uchwałę o upoważnieniu zarządu do prowadzenia dalszego skupu do 10% (1 355 tys szt)
wszystkich akcji za maksymalną kwotę 53 mln PLN do końca 2010 roku.
Struktura akcjonariatu
liczba akcji
% akcji
liczba głosów
% głosów
Pater Jerzy
2 541 667
18,8%
3 208 335
22,6%
Cymbor Stanisław
2 541 667
18,8%
3 208 335
22,6%
Mikrut Piotr
1 254 166
9,3%
1 787 498
12,6%
Mikrut Rafał
1 254 167
9,3%
1 254 167
8,8%
Pozostali
5 961 920
44,0%
4 756 916
33,5%
Razem
13 553 587
100%
14 215 251
100%
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
11
ASORTYMENT ORAZ OTOCZENIE RYNKOWE
Podstawowa klasyfikacja rodzajów farb dzieli je na wodne oraz rozpuszczalnikowe. Farby
wodne, wśród których najpopularniejszą grupę stanowią farby emulsyjne (rzadziej
wykorzystywane są obecnie farby mineralne oraz klejowe), stosowane są głównie do
malowania wnętrz o różnych powierzchniach (beton, cegła, tynk, płyta gipsowokartonowa, drewno, tapety, podkłady z innych odmian farb). Charakteryzują się szybkim
czasem schnięcia oraz brakiem emisji szkodliwych substancji (emitowana jest para
wodna). Podstawowe odmiany farb emulsyjnych to: lateksowe, winylowe , akrylowe oraz
ich mieszanki (nazwy są pochodną spoiwa farb). Druga grupa farb, rozpuszczalnikowe
(oparte na żywicach alkidowych), jest trwalsza i bardziej odporna na działanie czynników
atmosferycznych (stosowane na zewnątrz budynków: do malowania okien, drzwi oraz
ścian, a także do malowania mebli, podłóg, elementów metalowych tworzyw sztucznych
czy wilgotnych pomieszczeń). Podstawowe odmiany to: farby ftalowe, olejne oraz
silikonowe.
Farby można także sklasyfikować według zastosowania na: architektoniczne
(dekoracyjne), przemysłowe oraz drukarskie. Pierwsza grupa znajduje zastosowanie
wewnątrz oraz na zewnątrz budynków (zastosowanie znajdują tu zarówno farby wodne
jak i rozpuszczalnikowe). Farby przemysłowe (dominująca rolą odgrywają farby
rozpuszczalnikowe) znajdują swoje zastosowanie głównie w różnego rodzaju powłokach
(motoryzacyjne, okrętowe, AGD, maszyny, konstrukcje metalowe). Do tej grupy można
zaklasyfikować także farby drogowe. Osobną grupę stanowią farby drukarskie stosowane
w procesie drukowania.
Struktura sprzedaży Śnieżki
Dominującym odbiorcą produktów Śnieżki jest sektor budowlany (farby dedykowane do
zastosowań przemysłowych stanowią około 2% przychodów spółki). Głównym kanałem
dystrybucji jest kanał tradycyjny (hurtownie, około 90% sprzedaży). Pozostała część
sprzedaży generowana jest przez markety DIY (około 10%), których udział w przychodach
Śnieżki w ostatnich latach systematycznie rośnie (obecnie spółka posiada umowy z
głównymi sieciami obecnymi na naszym rynku za wyjątkiem Castoramy). Udział jest
jednak nadal sporo niższy niż średnia dla polskiego rynku (około 30%). Większość
produktów spółki trafia na budowlany rynek remontowy (75-80%), ale należy pamiętać, że
ruch na rynku pierwotnym przekłada się na zwiększoną rotację mieszkań na rynku
wtórnym, co dodatkowo wzmacnia popyt na materiały wykończeniowe takie jak farby.
Oferta Śnieżki klasyfikowana jest głównie w segmencie niższym i średnim (marki Barwy
Natury, Max, Eko, Platinium). W asortymencie znajduje się także marka premium: Magnat.
Rynek farb w Polsce
Brak instytucji monitorujących na bieżąco rynek sprzedaży farb w Polsce. W krajowej
branży działa ponad 150 producentów, jednak tylko około 20 firm zatrudnia więcej niż 50
pracowników. Szacunkowa wartość całego rynku to około 3,0-3,2 mld PLN, z czego około
2,3 mld PLN przypada na farby do zastosowań budowlanych. Po słabszej końcówce 2008
roku i początku 2009 roku, 2Q’09 przyniósł lekkie ożywienie w sprzedaży farb. Trend ten
kontynuowany był także w 3Q’09 (szczególnie dobrze prezentował się lipiec i sierpień).
Największe przedsiębiorstwa w branży w Polsce (poza Śnieżką) kontrolowane są przez
zagranicznych inwestorów branżowych. W 2008 roku w światowej branży producentów
farb i lakierów doszło do fuzji, które dotyczyły największych graczy na rynku polskim. ICI
zostało przejęte przez Akzo Nobel a SigmaKalon przez PPG. Według szacunkowych
danych spółki, Śnieżka zajmuje pierwsze miejsce w ujęciu ilościowym oraz znajduje się w
pierwszej trójce (sprzedaż Śnieżki, Akzo Nobel oraz PPG jest bardzo zbliżona, udział
każdego z pomiotów w rynku to około 16%) pod względem wartościowym na polskim
rynku farb architektonicznych. Najmocniejszą pozycję Spółka posiada w segmencie
wyrobów emulsyjnych, gdzie z największym konkurentem PPG Deco Polska zajmuje
pozycję lidera. Do głównych konkurentów Śnieżki w Polsce poza wspomnianymi Akzo
Nobel (Nobiles Włocławek, Polifarb Pilawa; marki Nobilem, Dulux, Sadolin, Hammerite)
oraz PPG Deco (Polifarb Cieszyn-Wrocława; marki Decoral, Cieszyna, Domalux) należy
także Tikkurila (Polirarb Dębica; marki Jedynka, Ttikkurila, Beckers). Według szacunków
łącznie te 4 podmioty kontrolują około 55-60% rynku. Około 20-25% sprzedawanych w
Polsce farb pochodzi z importu.
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
12
Najważniejsze dla spółki rynki zagraniczne
Na rynku ukraińskim działa około 50 producentów (około 10 to duże podmioty) oraz 20
czołowych dystrybutorów. Około 70-75% to produkcja krajowa. W 1H’09 cały rynek
skurczył się aż o 27% (w latach 2007-08 dynamika wynosiła po około +16%). Udział Śnieżki
w tym okresie wyniósł 19,5% (pierwsze miejsce pod względem wartościowym i ilościowym,
dynamika w 1H’09 wyniosła +30% w UAH, sprzedaż wyrażona w PLN spadła o 11,9% do
46,9 mln PLN). Drugi pod względem wielkości ZIP osiągnął 15,1%. Udział żadnego z
pozostałych producentów nie przekracza 5%.
Roczną wartość białoruskiego rynku farb w 2008 roku można szacować na około 270 mln
PLN (udział Śnieżki to około 15%). Wartość rumuńskiego rynku farb dekoracyjnych ocenia
się na 200 mln EUR (prognozy mówią o 15-20% wzroście r/r przez kolejne 4-5 lat), z czego
około 80% kontrolowane jest przez 4 podmioty (Polcolor, Fabryo, Kober, Dufa).
Sytuacja w budownictwie na kluczowych dla spółki rynkach
W ogólnym ujęciu cały sektor budowlany w Polsce, dzięki inwestycjom w budownictwie
infrastrukturalnym, notuje dodatnią dynamikę. Szczególnie pozytywnie zaskakują dane o
produkcji budowlano – montażowej za lipiec i sierpień, kiedy wzrosła ona o 11% r/r. We
wrześniu dynamika zwolniła do 5,7%. Sektor budowlany na Ukrainie około 40% ujemną
dynamikę roczną (efekt niskiej bazy pojawi się dopiero na przełomie 2009/10 roku).
Sytuacja gospodarcza na Ukrainie należy obok krajów nadbałtyckich do najtrudniejszych
w regionie. Według prognoz Banku Światowego tamtejsza gospodarka zanotuje w tym
roku spadek o 15%. Na 2010 rok prognozowany jest wzrost o 1%. Bardzo słabo wygląda
także sektor budowlany w Rumunii. W sierpniu, wg danych Eurostatu, tamtejsza produkcja
budowlano-montażowa spadła najszybciej w całej UE (-29,0% r/r). Głównym problemem
tamtejszej gospodarki, przy znacznym spadku inwestycji zagranicznych, jest obecnie
finansowanie deficytu na rachunku obrotów bieżących (rozwojowi w poprzednich latach
towarzyszył istotny wzrost zadłużenia w walutach obcych).
Dużo lepiej wygląda sytuacja na Białorusi, gdzie sektor budowlano-montażowy w okresie
od stycznia do wrześnie bieżącego roku wzrósł o 24,1% w cenach stałych, głównie dzięki
inwestycjom rządowym. Na przełomie 2009/2010 roku nasiliły się działania zmierzające do
liberalizacji tamtejszej gospodarki: m.in. uproszczono przepisy dotyczące inwestycji
budowlanych (w rankingu Banku Światowego Doing Business 2010 Białoruś sklasyfikowana
jest na 58. miejscu, wyżej niż Hiszpania, Polska, Włochy czy Chiny), co przekłada się na
napływ nowych inwestycji zagranicznych.
Produkcja budowlano – montażowa w Polsce w okresie 01’2000-09’2009
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
2000
-10,0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-20,0%
-30,0%
zmiana r/r
średnia kwartalna
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Eurostat
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
13
Produkcja budowlano – montażowa na Ukrainie w okresie 01’2006-09’2009
80%
60%
40%
20%
0%
2006
-20%
2007
2008
2009
-40%
-60%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., State Statistics Committee of Ukraine
POSTĘPOWANIE ANTYMONOLOLOWE PRZED UOKiK
W UOKiK toczy się postępowanie w sprawie niedozwolonego porozumienia
ograniczającego konkurencję polegającego na ustalaniu minimalnych cen sprzedaży
towarów w umowach handlowych zawieranych przez Śnieżkę z dystrybutorami (kara
może wynieść do 10% jednostkowych przychodów podatkowych za ostatni rok obrotowy,
w 2008 roku w przypadku Śnieżki wyniosły one 408,0 mln PLN). W podobnych sprawach w
poprzednich latach zostali ukarani już wszyscy czołowi producenci na rynku polskim. W
2008 roku Castorama i ICI (obecnie AkzoNobel) dostały 45 mln PLN, z czego 9 mln PLN
przypadło na ICI. W ubiegłym roku podtrzymano także karę dla Polifarbu CieszynWrocław (PPG) oraz 7 sieci DIY na ok. 90 mln PLN (32 mln PLN przypadło na Polifarb). Także
w 2008 roku zapadła decyzja o karze dla Tikurili, która zawarła porozumienie z 84
kontrahentami. Kara dla producenta wyniosła 2,2 mln PLN (dużo mniej niż możliwe
maksymalnie 10% rocznych przychodów podatkowych). Zdaniem przedstawicieli Śnieżki
kara dla spółki jest mało prawdopodobna lub może być zbliżona do ostatniego
przypadku. Zdaniem spółki w jej umowach widniała jedynie sugestia odpowiedniej ceny
minimalnej a nie jej twarde warunki jak miało to miejsce w przypadkach innych ukaranych
podmiotów z branży. Podjęcie ostatecznej decyzji przez UOKiK było już kilkukrotnie
przekładane. Obecnie rozstrzygnięcie spodziewana jest do 30.10.2009, jednak
prawdopodobnie decyzja zostanie kolejny raz odłożona w czasie.
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
14
PROGNOZY WYNIKÓW
Prognoza wyników na lata 2009-2018
Wyniki spółki [mln PLN]
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Przychody
474,0
522,8
547,3
575,6
624,2
682,4
726,3
760,4
785,9
804,5
820,7
837,3
Polska
320,1
349,2
372,1
388,9
419,0
451,5
474,0
490,6
502,9
513,0
523,2
533,7
Ukraina
95,1
110,1
103,5
109,3
120,2
136,4
150,1
160,6
168,6
173,7
177,1
180,7
Białoruś
36,8
40,4
40,4
43,4
47,8
53,8
58,5
63,0
66,4
68,3
69,7
71,1
Mołdawia
6,9
7,2
7,6
8,0
8,7
9,5
10,1
10,5
10,9
11,2
11,5
11,7
Rosja
7,3
8,5
7,6
7,9
8,5
9,3
10,0
10,7
11,3
11,6
11,9
12,1
Rumunia
4,3
4,5
5,8
7,3
8,0
8,7
9,3
9,8
10,2
10,5
10,7
10,9
pozostałe
3,5
2,9
10,3
10,9
12,0
13,2
14,2
15,1
15,7
16,2
16,7
17,2
Koszty
420,5
458,5
477,1
504,0
547,6
598,3
636,8
666,9
690,1
707,2
722,2
737,5
amortyzacja
11,2
11,5
13,6
15,3
16,3
17,2
18,0
18,8
19,4
20,0
20,4
20,6
wynagrodzenia i świadczenia
38,3
44,7
46,2
49,0
54,0
59,0
62,8
65,8
68,0
69,6
71,0
72,4
materiały i energia
246,7
255,6
263,4
277,9
301,8
330,3
351,8
368,6
381,3
390,6
398,8
407,2
usługi obce
45,8
52,8
55,1
57,9
62,8
68,7
73,1
76,5
79,2
81,2
83,0
84,8
podatki i opłaty
3,8
3,5
3,6
3,8
4,1
4,5
4,8
5,0
5,2
5,3
5,4
5,6
pozostałe
4,6
6,6
6,4
6,7
7,3
8,0
8,5
8,9
9,5
10,0
10,6
11,1
korekty
-6,1
-6,0
-6,6
-6,9
-7,5
-8,2
-8,7
-9,1
-9,4
-9,7
-9,9
-10,1
towary i materiały
76,0
89,7
95,3
100,3
108,7
118,9
126,5
132,5
136,9
140,1
143,0
145,8
Zysk na sprzedaży
53,5
64,3
70,2
71,6
76,6
84,1
89,5
93,5
95,8
97,3
98,5
99,8
11,3%
12,3%
12,8%
12,4%
12,3%
12,3%
12,3%
12,3%
12,2%
12,1%
12,0%
11,9%
Razem
15%
10%
5%
5%
8%
9%
6%
5%
3%
2%
2%
2%
Polska
12%
9%
7%
4%
8%
8%
5%
3%
2%
2%
2%
2%
Ukraina
14%
16%
-6%
6%
10%
14%
10%
7%
5%
3%
2%
2%
Białoruś
38%
10%
0%
8%
10%
13%
9%
8%
5%
3%
2%
2%
Mołdawia
23%
4%
5%
5%
9%
9%
6%
5%
3%
3%
2%
2%
Rosja
8%
17%
-11%
4%
8%
10%
8%
7%
5%
3%
2%
2%
Rumunia
n/a
5%
30%
25%
10%
8%
7%
5%
4%
3%
2%
2%
pozostałe
-17%
-17%
250%
6%
10%
10%
8%
6%
4%
3%
3%
3%
Razem
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
Polska
68%
67%
68%
68%
67%
66%
65%
65%
64%
64%
64%
64%
Ukraina
20%
21%
19%
19%
19%
20%
21%
21%
21%
22%
22%
22%
Białoruś
8%
8%
7%
8%
8%
8%
8%
8%
8%
8%
8%
8%
Mołdawia
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
Rosja
2%
2%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
Rumunia
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
pozostałe
1%
1%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
Marża zysku ze sprzedaży
Przychody udział
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
15
Zarząd spółki na początku bieżącego roku szacował wzrost skonsolidowanych
przychodów na 2009 roku na około 10%. Ze względu jednak na słabszy początek roku na
rynkach zagranicznych realizacja takiego założenia jest obecnie mało prawdopodobna,
nawet biorąc pod uwagę ożywienie w 3Q’09. Spodziewamy się wypracowania 547,3 mln
PLN przychodów (+4,7% r/r,), 66,6 mln PLN EBIT (+10,4% r/r) oraz 44,0 mln PLN zysku netto
(+22,8% r/r). W 2010 roku prognozujemy wzrost przychodów o 5,2% do 575,6 mln PLN,
nieznaczny przyrost zysku operacyjnego do 68,1 mln PLN (+2,2% r/r) oraz wzrost zysk netto o
4,2% do 45,9 mln PLN. Nasze prognozy nie zakładają budowy fabryki w Rumunii ani
akwizycji. Na wynikach przyszłego roku ciążyć będzie naszym zdaniem dalsze stagnacja
na rynku budowlanym oraz słabe nastroje konsumentów.
Spodziewamy się wypracowania 547,3 mln PLN przychodów w 2009 roku (+4,7% r/r) oraz
575,6 mln PLN w 2010 roku (+5,2% r/r). Zakładamy, że przyszły rok przyniesie ustabilizowanie
sytuacji na rynkach budowlanych regionu CEE, jednak większego odbicia spodziewamy
się dopiero w latach 2011-12 (w Polsce i na Ukrainie katalizatorem wzrostu rynku powinny
być głównie prace przygotowawcze do EURO 2012 oraz ożywienie na rynku
mieszkaniowym). Nasze ostrożne podejście do możliwości dynamicznej poprawy sytuacji
rynkowej w roku 2010 roku wynika także z faktu, że rynek farb dekoracyjnych jest dość
wrażliwy na sytuację konsumentów indywidualnych i ich skłonność do wydatków.
Spodziewany wzrost stopy bezrobocia do 12,8% na koniec 2010 roku (prognoza MF)
będzie miał w tym wypadku negatywny wpływ na rynek, z drugiej strony zwróci uwagę
konsumentów w kierunku tańszego segmentu produktów.
W całym okresie naszej szczegółowej prognozy zakładamy, że głównym rynkiem
działalności spółki pozostanie Polska. W bieżącym roku estymujemy wzrost
skonsolidowanych przychodów o 6,6% a w roku kolejnym o 4,5%. Przyspieszenia dynamiki
spodziewamy się w latach 2011-12 (około 8% r/r). Prognozujemy, że eksport w roku
bieżącym wzrośnie o 0,9% a w roku przyszłym jego roczna dynamika przyspieszy do 6,6%.
Według naszych założeń udział eksportu w przychodach w 2009 roku powinien sięgnąć
32,0% (33,2% rok wcześniej; spodziewamy się ożywienia na rynkach CEE w 2H’09, w
końcówce roku oddziaływać powinien także efekt niskiej bazy, od 4Q’08 wartość eksportu
notowała spadki w ujęciu r/r). W kolejnych latach estymujemy jego systematyczny wzrost,
do 35% w 2013 roku (wskaźnik może być wyższy, jeżeli Śnieżka zdecyduje się na budowę
fabryki w Rumunii, co powinno przełożyć się na zdecydowanie wyższą dynamikę wzrostu
na tamtejszym rynku).
Koszty i rentowność
W 1H’09 Śnieżka odnotowała rekordowy poziom rentowności brutto ze sprzedaży na
poziomie 34,2% (w 1H’08 było to 33,0%). Przyczynił się do tego słaby kurs PLN w stosunku
do USD i EUR (wyższa rentowność oraz wpływy z eksportu) oraz spadek cen surowców (w
dużej części zakupywane są one jednak w EUR, więc pozytywny wpływ tego czynnika
został częściowo zamortyzowany). Spodziewamy się, że w 2H’09 utrzymanie tak wysokiej
nie będzie możliwe. Duży wpływ na marże ma kurs EUR/USD. Słaby dolar jest niekorzystnym
zjawiskiem z punktu widzenia spółki powodu dużego eksportu na rynki wschodnie. Z kolei
zakupy surowców w dużej mierze dokonywane są w strefie euro. Dodatkowo w ostatnich
miesiącach obserwowane jest dalsze niekorzystne z punktu widzenia osłabianie się UAH w
stosunku do PLN.
Spodziewamy się rentowności brutto ze sprzedaży grupy w 2009 roku na poziomie 33,8%
(33,3% w 2H’09). Głównie ze względu na silną konkurencję nie spodziewamy się, by w
kolejnych latach istniały duże rezerwy do wzrostu marży na tym poziomie. W naszym
modelu estymujemy, że będzie ona oscylować w okolicach 33% z lekką tendencją
spadkową.
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
16
Zakładamy w miarę stabilny stosunek kosztów SG&A /przychody. Koszty zarządu w
stosunku do przychodów od kilku lat utrzymują się na poziomie około 8%. Natomiast w
przypadku kosztów sprzedaży analogiczny stosunek rósł systematycznie w ostatnich latach
z 10,0% w 2005 do 12,9% w roku 2008. Zakładamy, że poziom około 13% w ujęciu rocznym
jest poziomem docelowym (w 1H’09 stosunek kosztów sprzedaży do przychodów wzrósł w
niewielkim stopniu, z 14,6% do 14,8%, ze względu na przygotowania do szczytu sezonu w
branży w 2Q wydatki tego typu są zwyczajowo najwyższe).
Poziom zysku operacyjnego w 2009 roku prognozujemy na poziomie 66,6 mln PLN (w 2008
roku było to 60,4 mln PLN). W naszym modelu uwzględniamy ujemne saldo pozostałej
działalności operacyjnej w 2009 roku na poziomie -3,5 mln PLN (w tym -2,0 mln PLN
odnotowano w 1H’09). Spółka nie zawiązywała rezerw na ewentualną karę w sprawie
toczonej przez UOKiK. Ze względu na niepewność co do jej nałożenia (jak również brak
możliwości określenia jej potencjalnej wielkości) nie uwzględniamy jej w naszym modelu.
Szacujemy, że rentowność EBIT w 2009 roku wzrośnie do 12,2% z 11,5% rok wcześniej. W
kolejnych latach zakładamy, że będzie oscylować na poziomie 11-12% (pochodna
zakładanego nieznacznego obniżenia rentowności brutto ze sprzedaży).
Na poziomie wyniku z działalności finansowej główny wpływ na wynik mają odsetki od
zadłużenia. Po 1H’09 poziom zadłużenia netto spółki wynosił 81,0 mln PLN (dług
netto/EBITDA = 1,1). We wrześniu Śnieżka wypłaciła dywidendę w wysokości 1,35PLN/akcję
(od 3 lata spółka wypłaca akcjonariuszom około połowy skonsolidowanego zysku netto).
W celu zabezpieczenia kapitałów spółek ukraińskich Śnieżka posiada kredyt walutowy w
wysokości 15,0 mln USD. Jego wpływ na wynik jest jednak w dużym stopniu amortyzowany
przez różnice kursowe powstające w toku zwykłej działalności operacyjnej
(obserwowanemu obecnie pozytywnemu wpływowi umocnienia PLN względem USD, co
obniża wycenę kredytu, towarzyszy także umocnienie PLN w stosunku do UAH, co
przekłada się z kolei na powstanie ujemnych różnic kursowych z tytułu rozliczeń na
tamtejszym rynku). Duże saldo różnic kursowych na przestrzeni ostatnich lat powstało
jedynie raz, w 4Q’08.
Zakładamy, że w 2009 ujemne saldo z tytułu działalności finansowej wyniesie -7,3 mln PLN
(-4,0 mln PLN po 1H’09, w tym -2,0 mln PLN z tytułu różnic kursowych na Ukrainie i Białorusi.
W naszym modelu zakładamy spadek kursu EUR/PLN do 4,1 na koniec 2009 roku oraz stały
poziom 4,0 w kolejnych latach. Poziom kursu USD/PLN przyjmujemy na poziomie 2,8 na
koniec bieżącego roku oraz stały kurs 2,75 w kolejnych (założenie dla kursu EUR/USD to
1,45 na koniec 2009 i w kolejnych latach)
Zysk netto Śnieżki w 2009 roku prognozujemy na poziomie 44,0 mln PLN (+22,8% r/r,
rentowność netto na poziomie 8,0%). Efektywną stopę podatku dochodowego, biorąc
pod uwagę wyższe stawki podatkowe na Ukrainie (25%) i Białorusi (24%) oraz
kształtowanie się efektywnej stopy podatkowej w poprzednich okresach, przyjęliśmy na
poziomie 22,5%. W 2010 roku, spodziewamy się wzrostu zysku netto o 4,2% do 45,9 mln PLN.
W kolejnych latach, wraz z poprawą wyniku na działalności operacyjnej oraz spłatą
zadłużenia, zakładamy poprawę marży netto docelowo do 8,0-8,3%.
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
17
DANE FINANSOWE
Bilans [mln PLN]
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
Aktywa trwałe
149,2
157,4
164,4
171,1
178,2
184,8
190,7
196,0
200,3
203,7
206,5
1,5
1,9
2,2
2,5
2,7
2,8
2,9
3,1
3,2
3,3
3,4
Rzeczowe aktywa trwałe
138,1
145,9
152,6
159,0
165,9
172,4
178,2
183,3
187,5
190,8
193,5
Pozostałe aktywa trwałe
9,6
9,6
9,6
9,6
9,6
9,6
9,6
9,6
9,6
9,6
9,6
Aktywa obrotowe
183,2
194,7
206,8
224,6
248,1
269,4
276,0
282,4
289,1
300,4
311,6
Zapasy
65,4
71,4
75,1
81,5
89,1
94,8
99,3
102,6
105,0
107,1
109,3
Należności krótkoterminowe
106,9
104,9
110,3
119,6
130,8
139,2
145,7
150,6
154,2
157,3
160,5
Inwestycje krótkoterminowe
10,9
18,3
21,3
23,5
28,2
35,4
31,0
29,1
29,9
35,9
41,8
Aktywa razem
332,5
352,2
371,3
395,7
426,3
454,3
466,8
478,4
489,4
504,1
518,2
Kapitał (fundusz) własny
167,0
191,9
215,8
242,7
273,3
305,4
323,7
341,7
359,6
377,8
385,9
Kapitał (fundusz) podstawowy
13,9
13,9
13,9
13,9
13,9
13,9
13,9
13,9
13,9
13,9
13,9
Kapitał (fundusz) zapasowy
122,1
147,1
169,1
192,1
217,0
244,7
259,7
275,5
291,8
308,6
315,4
Zysk (strata) netto
35,8
44,0
45,9
49,8
55,5
59,8
63,2
65,4
67,0
68,4
69,6
Pozostałe pozycje kapitału
własnego
-4,8
-13,0
-13,0
-13,0
-13,0
-13,0
-13,0
-13,0
-13,0
-13,0
-13,0
Kapitał mniejszości
7,5
10,0
12,7
15,8
19,3
23,1
27,2
31,4
35,7
40,2
44,6
Zobowiązania i rezerwy na
zobowiązania
158,0
150,2
142,7
137,2
133,7
125,8
116,0
105,4
94,1
86,2
87,7
Zobowiązania krótkoterminowe
148,6
140,7
133,2
127,8
124,2
116,3
106,5
95,9
84,6
76,7
78,2
9,5
9,5
9,5
9,5
9,5
9,5
9,5
9,5
9,5
9,5
9,5
332,5
352,2
371,3
395,7
426,3
454,3
466,8
478,4
489,4
504,1
518,2
Rachunek zysków i strat [mln PLN]
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
Przychody netto ze sprzedaży
522,8
547,3
575,6
624,2
682,4
726,3
760,4
785,9
804,5
820,7
837,3
Wartości niematerialne i prawne
Pozostałe zobowiązania i rezerwy
Pasywa razem
Koszty produktów, tow. i
materiałów
349,6
362,4
384,0
418,0
456,7
486,3
509,5
527,6
541,0
552,8
564,8
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
173,2
184,8
191,6
206,2
225,6
240,0
250,9
258,4
263,5
267,9
272,5
Koszty sprzedaży i ogólnego
zarządu
108,9
114,7
120,0
129,6
141,5
150,5
157,4
162,5
166,2
169,4
172,7
Zysk (strata) na sprzedaży
64,3
70,2
71,6
76,6
84,1
89,5
93,5
95,8
97,3
98,5
99,8
Saldo pozostałej działalności
operacyjnej
-4,0
-3,6
-3,5
-3,7
-4,1
-4,4
-4,6
-4,7
-4,8
-4,9
-5,0
EBITDA
71,9
71,9
71,9
71,9
71,9
71,9
71,9
71,9
71,9
71,9
71,9
EBIT
60,4
66,6
68,1
72,8
80,0
85,1
88,9
91,1
92,4
93,6
94,8
Saldo pozostałej działalności
finansowej
-13,7
-7,3
-6,1
-5,4
-4,8
-4,0
-3,1
-2,3
-1,5
-0,7
-0,3
47,4
60,0
62,8
68,2
76,1
82,1
86,8
89,8
92,0
94,0
95,6
Zysk (strata) netto mniejszości
0,8
2,5
2,7
3,1
3,5
3,8
4,1
4,2
4,3
4,4
4,5
Zysk (strata) netto*
35,8
44,0
45,9
49,8
55,5
59,8
63,2
65,4
67,0
68,4
69,6
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
48,4
63,4
62,3
62,0
66,0
73,9
79,6
83,7
86,7
88,2
89,3
-22,6
-20,5
-21,2
-21,7
-22,8
-23,0
-23,1
-23,0
-22,6
-22,0
-21,7
-21,0
-35,5
-38,1
-38,2
-38,5
-43,6
-60,9
-62,6
-63,3
-60,2
-64,7
4,8
7,4
3,0
2,1
4,7
7,2
-4,4
-1,9
0,7
6,1
2,9
*przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej
CF [mln PLN]
Przepływy z działalności
operacyjnej
Przepływy z działalności
inwestycyjnej
Przepływy z działalności finansowej
Przepływy pieniężne netto
Środki pieniężne na początek
okresu
7,2
10,5
17,9
20,9
23,0
27,7
34,9
30,6
28,7
29,4
35,5
Środki pieniężne na koniec okresu
10,5
17,9
20,9
23,0
27,7
34,9
30,6
28,7
29,4
35,5
38,4
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
18
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe
Dane finansowe
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
10,3%
4,7%
5,2%
8,4%
9,3%
6,4%
4,7%
3,4%
2,4%
2,0%
2018P
2,0%
EBITDA zmiana r/r
13,6%
11,6%
4,0%
6,8%
9,0%
6,1%
4,4%
2,7%
1,7%
1,3%
1,3%
EBIT zmiana r/r
15,9%
10,4%
2,2%
7,0%
9,8%
6,4%
4,4%
2,5%
1,5%
1,2%
1,3%
Zysk netto zmiana r/r
9,1%
22,8%
4,2%
8,5%
11,5%
7,8%
5,6%
3,4%
2,4%
2,2%
1,8%
Marża brutto na sprzedaży
33,1%
33,8%
33,3%
33,0%
33,1%
33,0%
33,0%
32,9%
32,8%
32,6%
32,5%
Marża EBITDA
13,7%
14,7%
14,5%
14,3%
14,2%
14,2%
14,2%
14,1%
14,0%
13,9%
13,8%
Marża EBIT
11,5%
12,2%
11,8%
11,7%
11,7%
11,7%
11,7%
11,6%
11,5%
11,4%
11,3%
Marża brutto
9,1%
11,0%
10,9%
10,9%
11,2%
11,3%
11,4%
11,4%
11,4%
11,4%
11,4%
Marża netto
6,9%
8,0%
8,0%
8,0%
8,1%
8,2%
8,3%
8,3%
8,3%
8,3%
8,3%
COGS / przychody
66,9%
66,2%
66,7%
67,0%
66,9%
67,0%
67,0%
67,1%
67,2%
67,4%
67,5%
SG&A / przychody
20,8%
21,0%
20,9%
20,8%
20,7%
20,7%
20,7%
20,7%
20,7%
20,6%
20,6%
SG&A / COGS
31,1%
31,6%
31,3%
31,0%
31,0%
30,9%
30,9%
30,8%
30,7%
30,6%
30,6%
ROE
22,3%
24,5%
22,5%
21,7%
21,5%
20,7%
20,1%
19,6%
19,1%
18,6%
18,2%
ROA
10,8%
12,5%
12,4%
12,6%
13,0%
13,2%
13,5%
13,7%
13,7%
13,6%
13,4%
Dług
102,7
92,6
82,4
72,4
63,4
51,4
38,4
25,4
12,4
3,0
3,0
D / (D+E)
30,9%
26,3%
22,2%
18,3%
14,9%
11,3%
8,2%
5,3%
2,5%
0,6%
0,6%
D/E
44,7%
35,7%
28,5%
22,4%
17,5%
12,8%
9,0%
5,6%
2,6%
0,6%
0,6%
Odsetki / EBIT
-22,8%
-11,0%
-8,9%
-7,4%
-5,9%
-4,7%
-3,5%
-2,6%
-1,6%
-0,7%
-0,3%
Dług / kapitał własny
58,9%
45,9%
36,1%
28,0%
21,7%
15,7%
11,0%
6,8%
3,1%
0,7%
0,7%
92,2
74,7
61,6
49,4
35,7
16,5
7,9
-3,3
-17,0
-32,5
-38,4
Dług netto / kapitał własny
55,2%
38,9%
28,5%
20,4%
13,1%
5,4%
2,4%
-1,0%
-4,7%
-8,6%
-9,9%
Dług netto / EBITDA
128,3%
93,1%
73,8%
55,5%
36,7%
16,0%
7,3%
-3,0%
-15,1%
-28,5%
-33,2%
Dług netto / EBIT
Dług netto
152,7%
112,1%
90,4%
67,8%
44,6%
19,4%
8,8%
-3,6%
-18,4%
-34,7%
-40,5%
EV
549,9
522,7
509,5
497,4
483,6
464,4
455,8
444,7
431,0
415,4
409,6
Dług / EV
18,7%
17,7%
16,2%
14,6%
13,1%
11,1%
8,4%
5,7%
2,9%
0,7%
0,7%
CAPEX / Przychody
4,6%
4,0%
3,9%
3,7%
3,6%
3,4%
3,3%
3,1%
3,0%
2,9%
2,8%
210,1%
160,3%
145,5%
141,1%
141,2%
136,8%
131,7%
126,9%
121,6%
116,5%
114,0%
Amortyzacja / Przychody
2,2%
2,5%
2,7%
2,6%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
2,5%
Zmiana KO / Przychody
2,8%
0,4%
1,2%
1,9%
2,0%
1,4%
1,1%
0,8%
0,6%
0,5%
0,5%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
29,7%
8,2%
23,9%
23,9%
23,9%
23,9%
23,9%
23,9%
23,9%
23,9%
23,9%
Wskaźniki rynkowe
2018P
CAPEX / Amortyzacja
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
MC/S*
0,9
0,8
0,8
0,7
0,7
0,6
0,6
0,6
0,6
0,5
0,5
P/E*
12,8
10,2
9,8
9,0
8,1
7,5
7,1
6,9
6,7
6,5
6,4
P/BV*
2,6
2,2
2,0
1,7
1,5
1,4
1,3
1,2
1,1
1,1
1,0
P/CE*
8,9
7,4
7,1
6,6
6,0
5,6
5,4
5,2
5,1
5,0
1,8
EV/EBITDA*
7,7
6,5
6,1
5,6
5,0
4,5
4,2
4,0
3,8
3,6
3,5
EV/EBIT*
9,1
7,8
7,5
6,8
6,0
5,5
5,1
4,9
4,7
4,4
4,3
EV/S*
1,1
1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
0,6
0,6
0,5
0,5
0,5
BVPS
12,6
14,9
16,9
19,1
21,6
24,2
25,9
27,5
29,2
30,8
31,8
EPS
2,6
3,2
3,4
3,7
4,1
4,4
4,7
4,8
4,9
5,0
5,1
CEPS
3,7
4,5
4,7
5,0
5,5
5,8
6,1
6,3
6,5
6,6
18,4
FCFPS
2,8
2,8
3,0
3,6
4,0
4,4
4,6
4,8
4,9
5,1
0,0
DPS
1,4
1,6
1,7
1,8
2,0
3,3
3,5
3,6
3,7
4,5
4,6
Payout ratio
53%
50%
50%
50%
50%
75%
75%
75%
75%
90%
90%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. * Obliczenia przy cenie 33,1 PLN
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
19
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI
Dyrektor Wydziału
Maciej Bobrowski
Makler Papierów
Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail:
[email protected]
Krzysztof Pado
tel. (032) 20-81-432
e-mail: [email protected]
IT, media, handel
Specjalista ds. analiz
materiały budowlane,
budownictwo
handel
Marcin Stebakow
Makler Papierów
Wartościowych
tel. (032) 20-81-438
Łukasz Janus
tel. (032) 20-81-438
dystrybutorzy farmaceutyków
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę
docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich
ekwiwalenty
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę
docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa;
WACC - średni ważony koszt kapitału
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać
wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do
CAGR - średnioroczny wzrost
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1
akcję
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na
dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą
jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych
prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości
rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą
wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu
dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów
finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej)
oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub
zaprzestanie wypłaty dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek
z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na
rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do
porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie,
a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).
bieżącej ceny rynkowej;
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę
docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej;
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę
docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej.
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier
wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na
podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych
czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania
się na giełdzie. I tak odpowiednio:
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor
kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego
papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor
sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe
wzrosty.
Poprzednie rekomendacje spółki
Poprzednia rekomendacja
AKUMULUJ
Wycena poprzedniej rekomendacji
Data poprzedniej rekomendacji
Cena rynkowa w dniu wydania
rekomendacji
52,6
20.12.2007
33,1
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q’09
Kupuj
2
100%
Akumuluj
0
0%
Trzymaj
0
0%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
Klauzule:
Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów.
Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 27.10.2009 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych
podmiotów od 02.11.2009 roku.
Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty
branżowe, informacje prasowe, inne.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani
kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni
odzwierciedlały stan faktyczny.
Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń,
które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie
zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich
aktualizacji nie jest określona.
Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem
sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października
2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców.
BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszej analizie.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na
jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w
niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
ŚNIEŻKA
RAPORT ANALITYCZNY
20

Śnieżka - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

Podobne dokumenty

TREFL Przyjęcie u Śnieżki to wesoła przestrzenna gra planszowa

TWORZENIE I FORMATOWANIE TABEL

SENSEO EMALIA ALKIDOWA DO DREWNA I METALU OPIS

Informacje o firmie BDM Sp

śnieżka - Dom Maklerski BDM SA