Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii.

Transkrypt

Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów
28 Sierpnia 2014 r.
Schroders
Stanowisko w sprawie sytuacji
gospodarczej i strategii.
Keith Wade
Główny ekonomista
i strateg
(44-20) 7658 6296
Aktualizacja prognozy: poprawy ciąg dalszy — mimo przeciwnych wiatrów (strona 2)
•
Azad Zangana
Ekonomista ds.
europejskich
(44-20) 7658 2671
•
Craig Botham
Ekonomista ds.
rynków
wschodzących
(44-20) 7658 2882
•
Zredukowaliśmy nasze przewidywania dotyczące globalnego wzrostu gospodarczego na rok
2014 i 2015 odpowiednio do 2,6% i 2,8%, co wskazuje na mniej korzystną perspektywę
w porównaniu z normami okresów poprzednich. Obniżenie prognozy na rok 2014 jest
odpowiedzią na podstawowe wyniki w słabym pierwszym półroczu oraz nieznaczne obniżki
w drugiej połowie zauważalne w USA i strefie euro. Naszym zdaniem przeciwności natury
strukturalnej będą się nadal utrzymywać, nie tylko słabsze wyniki w podaży w Stanach
Zjednoczonych wynikające z niesprzyjających trendów demograficznych oraz produkcyjnych.
Zauważamy minione rozczarowania wzrostem w USA, które są głębiej zakorzenione, a nie są
jedynie wynikiem niefortunnego splotu wydarzeń.
Taka sytuacja oznacza, że bezrobocie w Stanach Zjednoczonych będzie dalej spadać, a inflacja
wzrośnie w roku 2015 w wyniku wzrostu presji na redukcję kosztów, zmuszając Rezerwę Federalną do
znormalizowania stóp procentowych począwszy od połowy roku. Bank Anglii prawdopodobnie
dołączy do Rezerwy Federalnej w zacieśnianiu polityki pieniężnej, a z drugiej strony oczekujemy, że
Europejski Centralny Bank oraz Bank Japonii postawi na zwiększenie ożywienia.
Ryzyka wynikające z takiego scenariusza w naszej ocenie nieznacznie rosną, biorąc pod uwagę
deflację w strefie euro oraz pogorszanie się konfliktu rosyjsko-ukraińskiego jako największe
niewiadome.
Europa: wzrasta ryzyko pogorszenia się koniunktury (strona 8)
•
•
Problemem w strefie euro jest słaby wzrost oraz niska inflacja. Skłania to nas do obniżenia
naszych przewidywań dotyczących ich dynamik. Z drugiej strony rynki wydają się być
optymistycznie nastwione, licząc, że Europejski Bank Centralny przedstawi swój własny program
ilościowego luzowania polityki pieniężnej (quantitive easing).
Wielka Brytania w dalszym ciągu podąża w odwrotnym kierunku niż kraje Europejskie,
utrzymując silną stopę wzrostu. Prawdopodobnie będziemy mogli zaobserwować nieznaczne
spowolnienie pod koniec roku, jako że wzrost wynagrodzeń jest nadal niewielki, a rynek
nieruchomości spowalnia. Mimo tego Bank Anglii przypuszczalnie nadal będzie przygotowywał
rynki na ewentualne podniesienie stóp procentowych.
Aktualizacja prognozy dla rynków wschodzących: polityka i nowe wytyczne
(strona 13)
•
Kombinacja kwestii politycznych i nowych kierunków w polityce zmusiła nas do weryfikacji
naszych prognoz dotyczących rynków wschodzących. Zarówno sankcje gospodarcze w Rosji,
wybory w Brazylii, ingerencja w Chinach, jak i próby reform w Indiach — wszystkie te czynniki
mają znaczenie dla sytuacji gospodarczej.
Wykres: Globalny trend wzrostowy pozostaje bez zmian
Udział we wzroście światowego PKB (r/r)
7
6
5,0 5,1
4,9
4,9
4,6
4,5
4,5
4,5 4,1 4,1
5 4,1
4,0
3,7
3,4
3,5
4
2,9
2,8
2,6 2,6 2,6 2,8
2,5
3
2,3
2
1
0
-1
-1,2
-2
-3
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
USA
Reszta krajów rozwiniętych
Europa
Kraje BRIC
Japonia
Reszta krajów wschodzących
Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 27 Sierpnia 2014 r. Poprzednia prognoza z Maja 2014 r. Prosimy o zapoznanie się
z zastrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu.
Wydane w Sierpniu 2014 r. przez spółkę Schroder Investment Management
Limited.
31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia.
Autoryzacja od Financial Conduct Authority, będącego organem regulacyjnym.
28 Sierpnia 2014 r.
Aktualizacja prognozy: poprawy ciąg dalszy — mimo przeciwnych
wiatrów
Wzrost
Obniżenie
prognozy wzrostu
globalnego na rok
2014 i 2015
Obniżyliśmy nasze prognozy globalnego wzrostu gospodarczego dla roku 2014 i 2015
odpowiednio o 0,2% do 2,6% i o 0,1% do 2,8%. Przypomina to wynik 2,6%, osiągnięty w roku
2013 i maluje obraz ospałej światowej gospodarki w porównaniu do cyklów z lat 90 i 2000.
Wtedy to światowy wzrost oscylował w okolicy 4% w skali roku na tym etapie ożywienia
gospodarczego (zob. wykres na stronie początkowej). Obniżenie prognozy dla 2014 roku jest w
dużym stopniu konsekwencją efektu bazy w słabej pierwszej połowie roku, chociaż należy
zauważyć niewielkie spadki w drugiej połowie roku odnotowane w USA i strefie euro.
Nasza prognoza na rok 2015 również uległa pogorszeniu i to zarówno dla krajów rozwiniętych,
jak i rynków wschodzących. W tych pierwszych spowodowane jest to ciągłym oporem wobec
procesu oddłużania, zarówno sektora konsumenckiego, jak i publicznego oraz słabym
wzrostem produktywności po stronie podaży. W tym samym czasie niektóre rynki wschodzące
stoją w obliczu presji inflacyjnej oraz potrzeby przywrócenia równowagi, co sprawia, że wzrost
gospodarczy pozostanie poniżej możliwego poziomu.
Stopniowo rosnący popyt w USA i Europie wesprze eksport na rynkach wschodzących. Jednak
zwyżka będzie wolniejsza niż w poprzednich cyklach. Podobnie brak masywnego zwiększenia
chińskiego popytu będzie doskwierał producentom surowców naturalnych, takim jak Brazylia,
Indonezja czy Rosja. Ten ostatni kraj stoi również w obliczu coraz dalej idącej separacji od
światowego handlu i systemu finansowego w czasie utrzymującego się konfliktu z Ukrainą.
Inflacja
Inflacja skorzysta
na niższych
cenach surowców
w krótkim okresie,
ale następnie
wzrośnie
Pomimo obniżenia naszej prognozy wzrostu gospodarczego, przewidywania dotyczące inflacji
uległy niewielkiej zmianie, uwzględniając nieznaczne zwiększenia i redukcje. Globalna wartość
inflacji w 2014 r. wzrosła nieznacznie do 3,1% w rezultacie zwiększenia podatku konsumpcyjnego
w Japonii (który zaskakująco mocno odbił się na cenach, bardziej niż przypuszczano).
Obniżyliśmy nasze prognozy inflacji, szczególnie w Wielkiej Brytanii i strefie euro. W najbliższym
czasie wiadomości napływające ze świata w kwestii inflacji powinny być uspokajające, jako że
ostatnie spadki cen surowców odbiły się na wskaźniku CPI (wykres 1). To z kolei przyczyni się do
zwiększenia wydatków konsumenckich oraz ożywienia koniunktury w drugiej połowie roku.
Wykres 1: Ceny surowców wskazują na spadek inflacji w G7
5
80
4
60
3
40
2
20
1
0
0
-20
-1
-40
-2
2004
-60
2005
2006
2007
2008
Wskaźnik główny CPI dla G7
(%, r/r), lewa strona
2009
2010
2011
2012
2013
2014
S&P GSCI Commodity Spot (%, r/r), prawa strona
Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 27 Sierpnia 2014.
Nieznaczny przyrost inflacji w 2015 r. do 3,2% jest napędzany przez Stany Zjednoczone, gdzie
przewidujemy wzrost kosztów pracy. Nie dostrzegamy wystarczającej poprawy wzrostu
produktywności, która równoważyłaby wyższe wynagrodzenia w USA, co powodowałoby
przyspieszenie jednostkowego kosztu pracy (patrz analiza z ostatniego miesiąca). Nieco wyższa
inflacja na rynkach wschodzących również przyczynia się do zwiększenia globalnej średniej.
2
Wydane w Sierpniu 2014 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited.
Spółka zatwierdzona i nadzorowana przez Financial Conduct Authority
28 Sierpnia 2014 r.
W kwestii zgodności z oczekiwaniami szerokiego rynku jesteśmy poniżej jego prognoz,
szczególnie w 2015 roku, gdzie konsensus utrzymuje się na poziomie 3,2% w porównaniu do
naszej prognozy w wysokości 2,8%. W pewnym sensie interpretujemy to jako swoistą naukę na
błędach, szczególnie w USA, gdzie prognoza wzrostu (zarówno nasza, jak i rynkowa) była cały
czas zbyt optymistyczna w każdym roku na przestrzeni 4 ostatnich lat. Jest to efekt serii
obniżek prognozowanego konsensusu PKB w ciągu roku, szczególnie w USA (zob. wykres 2).
Wykres 2: Zmiany prognoz PKB w USA – zauważalna tendencja
Ekonomiści
dotychczas byli
zbyt optymistyczni
w kwestii wzrostu
w USA
Prognoza średniej rocznej (%)
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
2010
2011
2011
2012
2013
Data prognozy konsensusu
2012
2013
2014
2014
2015
Źródło: Thomson Datastream, Consensus Economics, Schroders. 27 Sierpnia 2014 r.
Jeśli nasze obecne przewidywania wzrostu w USA okażą się prawidłowe, konsensus odnotuje
dalsze spadki w kolejnych miesiącach 2015 roku. Połączenie słabszego niż przewidywano
wzrostu wraz z kolejnymi spadkami bezrobocia dobitnie sugeruje, że dotychczasowe tempo
wzrostu w USA spowolniło. Ci, którzy oczekiwali regularnego wzrostu w Stanach
Zjednoczonych na poziomie powyżej 3%, będą prawdopodobnie zawiedzeni. Naszym zdaniem,
wolniejszy wzrost produktywności oraz mniej korzystne warunki demograficzne oznaczają że
stabilna linia wzrostu gospodarczego w USA spadła w porównaniu do ostatnich dwóch cyklów.
Zbieg
nieszczęśliwych
wydarzeń czy coś
bardziej
fundamentalnego?
Po stronie popytu, wzrost kredytów prawdopodobnie pozostanie stonowany, biorąc pod uwagę
niechęć do działań oddłużających wśród posiadaczy domów oraz dalszą ostrożność mocno
kontrolowanego sektora bankowego. Takie wyniki pokrywają się w znacznej mierze z analizą
frimy Reinhart i Rogoff, dotyczącą zachowania się rynków po kryzysie finansowym.
Spowolnienie produktywności i wzrost liczby osób zatrudnionych będą dodatkowym zjawiskiem
w tym cyklu, wzmacniając tendencję słabszego wzrostu. Generalnie obserwujemy tendencję
wzrostu dla USA rzędu 2-2,5%, w porównaniu do około 3% w przeszłości. Proszę zwrócić
uwagę na fakt, że nasza interpretacja różni się od tych, które przypisują ostatnie osłabienie się
wzrostu PKB w USA jako skutek serii jednorazowych wydarzeń, takich jak zła pogoda, impas
w rządzie itd. Naszym zdaniem jest to zjawisko zakorzenione dużo głębiej.
Polityka: oczekiwane rozbieżności
W USA przewidujemy, że Fed będzie chciał zakończyć luzowanie ilościowe do Października
i zacznie podnosić stopy procentowe począwszy od Czerwca 2015 roku. Ma to nastąpić pomimo
naszych prognoz poniżej rynkowego konsensusu, jako że obserwujemy dalszy spadek bezrobocia
i wzrost wynagrodzeń, co zwiększa presje inflacyjną. Fed będzie musiał dokonać oceny sytuacji, ale
skromny wzrost w połączeniu z zaostrzonymi warunkami na rynku pracy oraz zwiększenie inflacji
powienien zaowocować rozpoczęciem procesu normalizacji polityki pieniężnej.
W strefie euro przewidujemy, że przed podjęciem kolejnych kroków Europejski Bank Centralny
będzie kontynuował monitorowanie niedawno wprowadzonych zmian, mających na celu
zmniejszenie kosztów finansowania banków. Możliwe jest wprowadzenie luzowania ilościowego
poprzez zakup papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami, jednak zgodnie
z przewidywaniami gospodarka ma uniknąć deflacji, w związku z tym nie spodziewamy się
scenariusza z zakupem aktywów. Trudno przewidzieć, co dałby zakup obligacji poszczególnych
państw, biorąc pod uwagę ich obecny niski poziom rentowności w całym regionie. W rezultacie
oczekiwano by zapewne osłabienia euro, ale to może równie dobrze dojść do skutku, jako że
3
28 Sierpnia 2014 r.
zgodnie z naszą centralną analizą różnica stóp procentowych przechyla się na korzyść Stanów
Zjednoczonych. Rozbieżność w polityce monetarnej pozostaje kluczowym tematem w niniejszej
prognozie. Pogląd ten potwierdza zachowanie się inflacji w USA i strefie euro (wykres 3).
Wykres 3: Rozbieżność inflacji w USA i strefie euro
Fed i Bank Anglii
zaostrzą politykę,
podczas gdy
Europejski Bank
Centralny,
Bank Japonii
i Ludowy Bank
Chin utrzymują
łagodny kurs
%, r/r
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
98
99
00
01
02
Różnica
03
04
05
06
07
Główny CPI dla USA
08
09
10
11
12
13
14
Główny CPI dla strefy euro
Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 27 Sierpnia 2014 r.
Dla Japonii odsunęliśmy w czasie przewidywane przyspieszenie polityki ilościowego
i jakościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QQE) do Października, kiedy to spodziewane jest
obniżenie oczekiwań wzrostu przez Bank Japonii. Pomimo optymizmu w kwestii wzrostu
przychodów w Japonii wynikających z większego zatrudnienia oraz nieznacznych podwyżek
płac, podniesienie podatku konsumpcyjnego sprowadziło rzeczywiste przychody gospodarstw
domowych do poprzedniego niskiego poziomu. Wzrost płac i zatrudnienia wskazuje na wzrost
zarobków w gospodarstwach domowych nieznacznie do 2% w porównaniu z obecnym
wskaźnikiem CPI na poziomie 3,6% (wykres 4).
Wykres 4: Wyższa inflacja równoważy zwyżkę na japońskim rynku pracy
%, r/r
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
’91
’93
’95
’97
Inflacja CPI
’99
’01
’03
’05
Inflacja wynagrodzeń
’07
’09
’11
’13
Wzrost zarobków
Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 25 Sierpnia 2014.
W Wielkiej Brytanii przewidujemy pierwszy wzrost stóp w Lutym 2015 r. w odpowiedzi na
ożywienia koniunktury. Chiny prawdopodobnie pozostawią stopę rezerwy obowiązkowej bez
zmian, ale wprowadzą inne środki stymulowania gospodarki w wybranych sektorach. Europa
oraz rynki wschodzące omówione są bardziej szczegółowo poniżej.
4
28 Sierpnia 2014 r.
Analiza scenariusza: utrzymuje się trend deflacji
Nadal obstajemy przy naszych głównych scenariuszach (przedstawionych na stronie 21).
Zamieniliśmy natomiast scenariusz „Wojny handlowej” (w oparciu o eskalację sporu
terytorialnego o wyspę pomiędzy Japonią a Chinami) na nowy scenariusz „Odzyskanie
produktywności”. Ten ostatni wynika z podniesienia się wskaźnika produktywności z obecnych
niskich wartości, co zaowocuje silniejszym wzrostem i niższą inflacją ponad linię bazową (zob.
wykres 5). Nie oznacza to, że ryzyka zlokalizowane w Azji Wschodniej zniknęły całkowicie,
jednak obecnie kwestia spornej wyspy przeszła na drugi plan.
Scenariusze
skłaniają się ku
niższemu
wzrostowi i inflacji
Inflacja w 2015 r. a prognoza podstawowa
Wykres 5: Scenariusze ryzyka wokół linii bazowej
+2,0
+1,5
Reflacyjny
Stagflacyjny
Ograniczenia
mocy wytwórczych
+1,0
+0,5
Rosyjskie zamieszki
+0,0
Długotrwała
stagnacja
-0,5
Deflacja
w strefie euro
-1,0
-1,5
Deflacyjny
Twarde
lądowanie
w Chinach
-2,0
-2,0
Boom
w krajach
G7
Prognoza podstawowa
Ożywienie produktywności
Wzrost produktywności
-1,5
-1,0
-0,5
+0,0
+0,5
+1,0
+1,5
Wzrost gospodarczy w 2015 r. a prognoza podstawowa
+2,0
Źródło: Schroders. Prognoza z Sierpnia 2014 r. Prosimy o zapoznanie się z zastrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się
na końcu dokumentu.
Ryzyko
geopolityczne
wzrasta za sprawą
konfliktu rosyjskoukraińskiego
Niestety ryzyka natury geopolitycznej pozostają nadal w centrum uwagi w obliczu nasilenia się
kryzysu pomiędzy Ukrainą a Rosją w następstwie zestrzelenia samolotu Malezyjskich linii
lotniczych nr MH17, którego prawdopodobnie dopuścili się rosyjscy separatyści. W rezultacie
nastąpiła eskalacja sankcji po obu stronach, która jednak sprawiła, że rosyjska gospodarka
ucierpiała bardziej. Pomimo tego istnieje ryzyko, że poczuciem bezpieczeństwa w krajach
europejskich zachwieją obawy przed dalszą eskalacją konfliktu, która ostatecznie doprowadzi
do utraty zasobów energetycznych.
W tym samym czasie poparcie dla prezydenta Putina poszybowało do rekordowych 83%
w Lipcu według danych firmy Gallup (wykres 6). Tak olbrzymie poparcie dla rosyjskiego
prezydenta skłania nas do twierdzenia, że będzie on nadal wywierał presję na Ukrainę zarówno
swoją retoryką, jak i wspieraniem separatystów. Nie można wykluczyć interwencji zbrojnej.
Z tego powodu zwiększyliśmy prawdopodobieństwo naszego scenariusza zatytułowanego
„Rosyjskie zamieszki” do 6% (zobacz wykres 7). W takim przypadku ceny energii z pewnością
poszybują w górę. Będzie to naszym zdaniem szok stagflacyjny dla całej światowej gospodarki,
a najbardziej, oczywiście, dla strefy euro.
5
28 Sierpnia 2014 r.
Wykres 6: Wzrost wskaźnika popularności Putina podczas konfliktu na Ukrainie
90%
83%
80%
83%
77%
74%
70%
65%
60%
50%
54%
54%
2012
2013
40%
2008
2009
2010
2011
2014
Wskaźnik poparcia dla Putina*
*Poparcie dla Władimira Putina jako premiera przed rokiem 2012 i wcześniej jako prezydenta. Źródło: Gallup, 7 Sierpnia 2014.
Wykres 7: Prawdopodobieństwo prognozy bazowej i poszczególnych scenariuszy*
Deflacja w strefie euro, 6%
Boom w krajach G7, 5%
Ożywienie produktywności, 2%
Ograniczenia mocy
wytwórczych, 5%
Scenariusz
bazowy, 65%
Twarde lądowanie
w Chinach, 4%
Rosyjskie zamieszki 6%
Inne, 2%
Długotrwała stagnacja, 5%
*Możliwe scenariusze wzajemnie się wykluczają. Źródło: Schroders. Prognoza z Sierpnia 2014 r. Prosimy o zapoznanie się z
zastrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu.
Pozostając przy kwestiach strefy euro, zwiększyliśmy prawdopodobieństwo scenariusza
„Europejskiej deflacji”, biorąc pod uwagę niedawne wydarzenia wskazujące na zachwianie
wzrostu gospodarczego przy nadal niskich wskaźnikach inflacji. Z drugiej strony, większe
prawdopodobieństwo takiego biegu wypadków przynosi obniżenie prawdopodobieństwa
ziszczenia się scenariuszy „Ożywienia w krajach G7”, „Wyczerpania mocy produkcyjnych”
i „Twardego lądowania w Chinach”. Całościowy bilans prawdopodobieństw wydaje się
negatywny w kwestii wzrostu i pozostaje jednoznacznie negatywny dla inflacji, co wskazuje na
skrajne ryzyka zmierzające w kierunku deflacji (wykresy 7 i 8). W tym przypadku zmniejszy się
ryzyko większych stóp procentowych, jako że banki centralne zapewne utrzymają falę
ożywienia w obliczu potencjalnej deflacji.
6
28 Sierpnia 2014 r.
Wykres 8: Wzrost gospodarczy i ryzyko inflacji
Bilans prawdopodobieństw*
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
08.2012 11.2012 02.2013 05.2013 08.2013 11.2013 02.2014 05.2014 08.2014
Inflacja
Wzrost
*Możliwe scenariusze wzajemnie się wykluczają. Źródło: Schroders. Prognoza z Sierpnia 2014 r. Prosimy o zapoznanie się z
zastrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu.
7
28 Sierpnia 2014 r.
Europa: wzrasta ryzyko pogorszenia się koniunktury
Słaby wzrost w strefie euro i jeszcze słabsza inflacja są niepokojącymi sygnałami. Rynki są
jednak optymistycznie nastawione, licząc, że Europejski Bank Centralny może w najbliższej
przyszłości rozpocząć program luzowania ilościowego. Tymczasem Wielka Brytania idzie
zdecydowanie na przekór trendom na innych rynkach europejskich. Na wyspach odnotowano
jeszcze większy wzrost zaraz przed tym, jak Bank Anglii przestrzegł przed możliwością
podniesienia stóp procentowych.
Słaby wzrost w drugim kwartale
Stagnacja strefy
euro w drugim
kwartale w wyniku
zawiedzenia
oczekiwań przez
główne rynki
Oficjalne prognozy wskazują stagnację strefy euro w drugim kwartale roku w następstwie
słabych wyników odnotowanych w głównych gospodarkach Europy. Przestrzegaliśmy już
wcześniej przed chwiejnością oficjalnych miesięcznych danych o produkcji przemysłowej,
a najnowsze dane nadal nie spełniają oczekiwań dotyczących konsensusu. Dane dowodzą, że
był to najgorszy kwartał dla krajów unii monetarnej od pierwszego kwartału 2013 roku. Budzi to
pytania o kierunek dalszego rozwoju koniunktury w drugiej połowie tego roku.
W strefie euro najbardziej zaskoczyły Niemcy, które odnotowały wzrost na poziomie -0,2%
w każdym kwartale. Również Francja rozczarowała swoją stagnacją na przestrzeni ostatnich
sześciu miesięcy. W tym samym czasie szacunkowe dane dla Włoch pokazały, że kraj
ponownie osunął się nieznacznie w kierunku recesji, odnotowując spadek rzędu -0,2%.
Z drugiej strony ogólny wynik całej strefy euro wsparły silne wyniki w innych krajach
europejskich, na czele z Hiszpanią i Portugalią, odnotowującymi 0,6% wzrostu gospodarczego
oraz Holandią, która uzyskała 0,5%. Wśród głównych europejskich rynków zdecydowanie
wybija się gospodarka Wielkiej Brytanii z najsilniejszymi wskaźnikami wzrostu odnotowanymi
w drugim kwartale z rzędu.
Wykres 9: Najnowszy wzrost PKB strefy Euro
%, kw./kw.
1,00
0,80
0,60
0,40
0,20
0,00
-0,20
-0,40
-0,60
-0,80
I kw.
Niemcy
Włochy
II kw.
Strefa
euro
Francja
Belgia
Finlandia
Austria Szwecja Holandia Hiszpania Portugalia Wielka
Brytania
Źródło: Thomson Datastream, Eurostat, Schroders. 22 Sierpnia 2014 r.
Okresowe czynniki
są częściowym
wytłumaczeniem,
ale napięcia
pomiędzy Ukrainą
a Rosją mogą
mieć pośredni
wpływ
8
Chociaż całościowe wskaźniki PKB dla strefy euro rozczarowują, warto pamiętać, że pierwszy
kwartał był wyjątkowo silny z powodu bardzo łagodnej zimy, która przyczyniła się do ożywienia
branży budowlanej, szczególnie w Niemczech. Z tej przyczyny spowolnienie gospodarki
w drugim kwartale było przez cały czas prawdopodobne, a to powinno zwiastować mocniejszy
trzeci kwartał. Mimo to same czynniki pogodowe nie wyjaśniają w pełni słabości najnowszych
wyników.
Kolejnym czynnikiem, który mógł mieć pośredni wpływ na wzrost gospodarczy jest rosnący
konflikt na Ukrainie. Rosja wprowadziła niedawno embargo handlowe, obejmujące import
produktów spożywczych z krajów zachodnich. Europa, z uwagi na swoje bliskie położenie i fakt,
że jest największym eksporterem żywności do Rosji, prawdopodobnie najboleśniej odczuje
skutki tego embarga. Niemniej jednak rzeczywisty wpływ na Europę będzie
najprawdopodobniej znikomy. 6,9% całkowitego eksportu Unii Europejskiej kierowane jest do
Rosji. Przyglądając się jednak jedynie produktom pochodzenia roślinnego i zwierzęcego,
wartość ta spada do zaledwie 0,5% całego eksportu Unii — co stanowi zaledwie 0,1% PKB.
Niezależnie od powyższego, embargo zostało ogłoszone już po zamknięciu drugiego kwartału,
28 Sierpnia 2014 r.
więc żadną miarą nie mogło się jeszcze odbić na danych z eksportu strefy euro. Niemniej
jednak napięcia na rosyjsko-ukraińskiej granicy mogły już negatywnie odbić się na nastrojach
i skłonić firmy do wstrzymania lub opóźnienia ostatnich inwestycji kapitałowych.
Scenariusz
rosyjskich
zamieszek coraz
bardziej
prawdopodobny
Większym zagrożeniem dla inwestorów jest kwestia ewentualnego zaostrzenia sankcji
gospodarczych oraz wprowadzenie ostatecznego embarga na handel ropą i gazem ziemnym.
Rosja i Europa pozostają w dużym stopniu zależne od siebie w kwestii dostaw i sprzedaży
rosyjskiej energii. Bez niej europejska produkcja i konsumpcja mogłaby bardzo ucierpieć
z powodu astronomicznego wzrostu cen. Rosja natomiast doświadczyłaby załamania swojego
najważniejszego źródła przychodów. Przedstawiliśmy to ryzyko w naszym scenariuszu
„Rosyjskich zamieszek” w poprzednim kwartale w celu podkreślenia wagi tego zagrożenia. Jak
widzimy po kolejnych trzech miesiącach, wydaje się, że prawdopodobieństwo takiego rozwoju
wydarzeń wzrosło.
Niska inflacja — reakcja polityczna?
Europejski Bank
Centralny
zauważył
oczekiwania rynku
dotyczące niskiej
inflacji...
W obliczu słabego wzrostu strefy euro inflacja nadal utrzymuje się rozczarowująco nisko. Roczny
wskaźnik inflacji HICP dla strefy euro zmalał do zaledwie 0,4% w Lipcu — co stanowi jego
najniższy poziom od czasu kryzysu finansowego w połowie 2009 r. Deflacja dotykająca cen
artykułów spożywczych i energii na przestrzeni ostatniego roku znacząco obniżyła całkowity wynik
inflacji. Dodatkowo łagodna zima sprzyjająca tworzeniu nowych rezerw energetycznych
i rekordowe zbiory pomogły obniżyć ceny żywności. Z wyjątkiem cen energii, artykułów
spożywczych, tytoniu i alkoholu inflacja w strefie euro wzrosła do 0,8%, co pozostaje od Maja bez
zmian. Połączenie niskiej inflacji i słabszego od oczekiwań wzrostu gospodarczego skłoniło
inwestorów do obniżenia swoich oczekiwań inflacji do poziomu średniego. Ulubionym miernikiem
tego zjawiska jest dla Europejskiego Banku Centralnego zerokuponowy pięcioletni swap inflacji,
który ostatnio po raz pierwszy spadł poniżej 2% (wykres 10).
Wykres 10: Oczekiwania niższej inflacji redukują zyski z obligacji
%
6
5
4
3
2
1
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Bezkuponowy pięcioletni swap inflacyjny UE
Zysk z obligacji niemieckich
(10-letnich)
...budząc nadzieję
na luzowanie
ilościowe
w najbliższej
przyszłości oraz
zmniejszając
rentowność
niemieckich
obligacji.
9
Prezes Europejskiego Banku Centralnego Mario Draghi zwrócił uwagę na niski poziom
oczekiwań dotyczących inflacji w swoim przemówieniu na corocznym sympozjum banku
centralnego w Jackson Hole (22 Sierpnia). Poruszając kwestię bezrobocia w strefie euro,
Draghi ostrzegł, że wprawdzie wiele z ostatnich czynników deflacyjnych może być przypisanych
zewnętrznym czynnikom (energia, żywność, silne euro), to „...jeśli okres niskiej inflacji będzie
utrzymywał się przez dłuższy czas, ryzyko stagnacji cen wzrośnie”. Draghi nadmienił, że jeśli
przyjrzeć się krótkoterminowym oczekiwaniom w zakresie inflacji, można zauważyć kolejne
spadki, co oznacza, że także realne stopy procentowe w strefie euro wzrosły. Zazwyczaj
pociągałoby to za sobą działania regulujące ze strony Banku Centralnego i rzeczywiście kolejne
stwierdzenie Prezesa Draghiego wywołało spekulacje dalszych kroków w tym kierunku: „Rada
Prezesów dostrzega te wydarzenia i w ramach swoich upoważnień będzie używać wszystkich
dostępnych instrumentów potrzebnych do zapewnienia stabilności w średnim okresie czasu”.
28 Sierpnia 2014 r.
Powyższe komentarze wydają się być interpretowane jako przygotowywanie się banku
centralnego do wprowadzenia luzowania ilościowego, a w szczególności do zakupu rządowych
obligacji. To oczekiwanie pchnęło rentowności obligacji na kolejne, rekordowo niskie poziomy,
z niemieckimi obligacjami spadającymi poniżej 1% w ostatnich dniach (wykres 10).
Chociaż wystąpienie Prezesa Draghiego było jednoznacznie „gołębie”, szczególnie biorąc pod
uwagę jego twierdzenia o możliwie większym wpływie polityki fiskalnej na zwiększenie popytu (co
stanowi znaczące odstępstwo od jego zwykłej opinii), nie uważamy, że Europejski Bank podejmie
bardziej zdecydowane kroki niż ilościowe luzowanie w poszczególnych krajach, w chwili, gdy
działania dodatkowego finansowania banków (przez operację TLTRO) mają zostać zrealizowane
w przyszłym miesiącu, a zakupy są nadal rozważane. Rynki może czekać rozczarowanie na
wrześniowym spotkaniu EBC.
Aktualizacja prognozy dla strefy euro
Zredukowaliśmy naszą prognozę dotyczącą wzrostu PKB strefy euro w nadchodzących
kwartałach oraz nieznacznie na 2015 r. Łącząc korekty w górę z drugiej połowy 2013 roku oraz
rozczarowujące wyniki w drugim kwartale, dochodzimy do wniosku, że prognoza wzrostu
w 2014 roku plasuje się obecnie na poziomie 0,8% w porównaniu do 1% w zeszłym kwartale oraz
1% prognozowanego konsensusu. Planowany wzrost w 2015 r. został natomiast obniżony do
1,2% w porównaniu do poprzednich 1,4% oraz rynkowego konsensusu 1,5%.
W tym samym czasie oczekiwana inflacja również uległa obniżeniu, odzwierciedlając jej ostatni
niski poziom, ale również ostatnie redukcje ceny gazu ziemnego, które dopiero odbiją się na
rachunkach energetycznych. Chociaż wcześniej przewidywaliśmy powrót wskaźnika HICP
powyżej 1% do końca roku, ten scenariusz wydaje się obecnie mało prawdopodobny.
Przewidywana inflacja w strefie euro w 2014 r. wynosi obecnie 0,7% przy wcześniejszym
przewidywanym 0,9% i konsensusie na poziomie 0,6%. Prognoza inflacji na 2015 zmalała do
1,1% z poprzedniego założenia inflacji na poziomie 1,2% i konsensusu 1,1%.
Wykres 11: Prognoza PKB strefy euro
%, kw./kw.
+0,6
wykres 12: Prognoza inflacji w strefie euro
%, r/r
+3,0
Obniżyliśmy
prognozę
dotyczącą wzrostu +0,4
strefy euro oraz
inflacji w 2014
+0,2
i 2015...
Prognoza
inflacji
HICP
+2,5
+2,0
+1,5
+0,0
-0,2
Prognoza
realnego
PKB
-0,4
-0,6
+1,0
+0,5
+0,0
i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv i ii iii iv
2012
2013
Bieżąca prognoza
2014
2015
Poprzednia prognoza
2012
2013
Bieżąca prognoza
2014
2015
Poprzednia prognoza
z ostrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu.
Nadal monitorujemy ryzyko deflacji w strefie euro oraz jak wspomnieliśmy wcześniej od pewnego
czasu analizujemy scenariusz „Europejskiej deflacji”. Nie zauważyliśmy zmiany w zachowaniu
indywidualnych konsumentów w odpowiedzi na niższą inflację. Gdybyśmy zaobserwowali
spowolnienie konsumpcji indywidualnych konsumentów w oczekiwaniu na niższe ceny,
ocenialibyśmy ryzyko deflacji jako większe i spodziewalibyśmy się, że EBC zareagowałby
z o wiele większym zdecydowaniem. Na obecną chwilę gospodarstwa domowe odnotowują
wyższe nadwyżki dochodu z racji niższej stopy inflacji, co napędza konsumpcję detaliczną.
W obrębie strefy euro największą redukcję odnotował rynek niemiecki (tabela 1). Skurczenie się
rynku w drugim kwartale, wraz z nieznacznie gorszymi głównymi wskaźnikami, zwiastują
słabszą od zakładanej wcześniej prognozę na drugą połowę roku. Ponadto obniżyliśmy
przewidywania dla Francji i Włoch, zarówno w tym roku jak i przyszłym. Francja nadal boryka
się z kwestią wprowadzenia strukturalnych reform. Miejmy nadzieję, że ostatnie przetasowanie
gabinetu pomoże przyspieszyć reformy. Chociaż uwzględniając niekorzystny klimat
gospodarczy, trudno dopatrzeć się wielkich pozytywnych zmian w najbliższym czasie.
10
28 Sierpnia 2014 r.
Największy
spadek
przewidywany jest
dla Niemiec,
jedynie Hiszpania
z całej wielkiej
czwórki
odnotowała wzrost
Tabela 1: Prognoza PKB strefy euro
2014
Poprz.
2015
Poprz.
Niemcy
1,6
2,2
1,9
2,3
Francja
0,4
0,6
0,8
0,9
Włochy
-0,3
0,0
0,4
0,6
Hiszpania
1,2
1,0
1,4
1,3
Strefa euro
0,8
1,0
1,2
1,4
Źródło: Schroders. 27 Sierpnia 2014 r. Poprzednia prognoza z Maja 2014 r. Prosimy o zapoznanie się z zastrzeżeniem
dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu.
We Włoszech premier Renzi zdołał wygrać głosowanie w sprawie reform, które mają utrudnić
mniejszym ugrupowaniom partyjnym blokowanie postępu w uchwalaniu reform gospodarczych.
Jest to powszechnie interpretowane jako pierwszy krok do wprowadzenia całego szeregu
reform w przyszłym roku, wywołując jednocześnie nieznaczne negatywne skutki w najbliższym
okresie. Z pośród czterech największych krajów członkowskich jedynie Hiszpania doświadcza
ożywienia koniunktury, które przypisujemy nader pozytywnym skutkom reform wprowadzonych
w ostatnich kilku latach. Bezrobocie w Hiszpanii powoli spada, podczas gdy efektywny kurs
walutowy wskazuje na znaczący wzrost konkurencyjności w Hiszpanii.
Aktualizacja prognozy dla Wielkiej Brytanii
Wielka Brytania
nadal przyspiesza,
może jednak
doznać
nieznacznego
spowolnienia
w drugiej połowie
roku
W Wielkiej Brytanii mocne otwarcie roku trwało również w drugim kwartale, w którym kluczowe
wskaźniki utrzymały swój zdrowy poziom. Bezrobocie w dalszym ciągu spadało
w zrównoważonym tempie, a stabilnemu wzrostowi wydatków w gospodarstwie domowym
towarzyszył zauważalny skok w inwestycjach przedsiębiorstw. Patrząc w przyszłość, można
zaobserwować symptomy wskazujące na to, że ostatnie tempo wzrostu może okazać się
niemożliwe do utrzymania. Zarobki przeciętnego gospodarstwa domowego spadały w realnym
ujęciu od początku finansowego kryzysu, a co jeszcze bardziej niepokojące, ostatnie oficjalne
dane wskazują również na spadek płac w ujęciu nominalnym. Daje to podstawę sądzić, że
ostatni wzrost wydatków przeciętnego gospodarstwa domowego finansowany jest przez
uszczuplanie oszczędności. Ponadto nagły wzrost cen nieruchomości połączony z ostrzejszymi
kryteriami udzielania pożyczek wprowadzonymi przez Bank Anglii najwyraźniej spowolniły
popyt na rynku nieruchomości. Jest to istotna informacja, jako że część wzrostu wydatków
w gospodarstwach domowych na przestrzeni kilku ostatnich lat wydaje się być połączona
z odbudowaniem koniunktury na rynku mieszkaniowym. Podsumowując, wpływ z obrotu
handlowego netto ze strefą euro będzie prawdopodobnie mniejszy ze względu na wspomniane
wyżej pogorszenie koniunktury. Dodatkowo wybory w 2015 r. mogą skłonić firmy do odłożenia
w czasie inwestycji, szczególnie w przypadku powołania nowego rządu.
Prognoza wzrostu
dla Wielkiej
Brytanii lekko
podniesiona,
a inflacja
uaktualniona w dół
Ogólnie perspektywa wzrostu gospodarczego w Wielkiej Brytanii pozostaje w dużej mierze bez
zmian — uaktualniona w górę do 3% w 2014 r., przy czym spodziewamy się spowolnienia do
2,5% w 2015 r. (wykres 13). Ryzyka układają się w kierunku spowolnienia gospodarki, jak to
przedstawiliśmy w naszych scenariuszach ryzyka. Dodatkowym czynnikiem ryzyka
bezpośrednio dotyczącym Wielkiej Brytanii jest głosowanie nad niepodległością Szkocji
zaplanowane na 18 Września. Przewidujemy możliwy stagflacyjny scenariusz przynoszący
obniżony wzrost gospodarczy wynikający z politycznej niestabilności i wyższej inflacji
napędzanej niższym kursem funta wynikającym z kolei z reakcji inwestorów. Zobacz Temat
Rozmowy Schroders „Niezależność Szkocji: wyzwania ekonomiczne i polityczne”,
opublikowane 3 Lipca 2014 r.
W temacie inflacji, podobnie jak dla strefy euro obniżyliśmy naszą krótkoterminową prognozę
z racji spadku cen gazu ziemnego. To powinno obniżyć rachunki za energię w okresie
zimowym po ostatniej podwyżce cen gazu i energii elektrycznej pod koniec 2013 r.
Współczynnik inflacji CPI ma osiągnąć średnią wartość 1,6% w 2014 i 2,2% w 2015 r.
11
28 Sierpnia 2014 r.
Wykres 13: Prognoza wzrostu
gospodarczego w Wielkiej Brytanii
%, kw./kw.
+1,0
Wykres 14: Prognoza
inflacji w Wielkiej Brytanii
%, r/r
+4,0
+0,8
Wskaźnik CPI
inflacji
prognoza
+3,5
+0,6
+3,0
+0,4
Realny PKB
— prognoza
+0,2
+2,5
+0,0
+2,0
-0,2
+1,5
-0,4
2012
2013
Bieżąca prognoza
2014
2015
Poprzednia prognoza
+1,0
2012
2013
Bieżąca prognoza
2014
2015
Poprzednia prognoza
z zastrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu.
Carney nadal
wprowadza
zamieszanie na
rynkach —
ostrzega przed
podwyżkami stóp
jednocześnie
sygnalizując
początek
„gołębiej” polityki
W kwestii polityki monetarnej, zrewidowaliśmy prognozę wysokości stóp procentowych Banku
Anglii w Czerwcu, po tym jak Prezes Mark Carney wygłosił „jastrzębią” mowę w Mansion House.
Co ciekawe, od tamtej pory sygnały dawane przez bank centralny są bardzo zróżnicowane.
Ostrzeżenie Carneya, że rynek nie traktuje dostatecznie poważnie możliwości podniesienia stóp
procentowych jeszcze przed końcem roku doprowadziło do podniesienia oczekiwań na
wcześniejsze wprowadzenie podwyżek stóp procentowych już w Listopadzie (2014).
Rzeczywiście rynek przewidywał podniesienie stóp o 20-25 punktów bazowych do Grudnia
2015 r. (wykres 15). Od tamtej pory, zarówno bardziej „gołębie” wypowiedzi, jak i brak zmiany
w sposobie głosowania członków Komitetu Polityki Pieniężnej (MPC) sprowadziły oczekiwania
z powrotem do niższego poziomu. Kwartalny raport banku dotyczący inflacji z Sierpnia również
dostarczył bardziej „gołębich” sygnałów. Bank podwyższył swoje przewidywania wzrostu
gospodarczego, mimo że w swojej ostatniej analizie niewykorzystywanych mocy produkcyjnych
zasugerował większy zastój niż to pierwotnie przewidywano. Raport przywrócił poziom
oczekiwania pierwszych podwyżek stóp z powrotem na rok 2015. Oczekiwania te pozostały
niewzruszone nawet po ujawnieniu protokołów z sierpniowego posiedzenia Komitetu Polityki
Pieniężnej, w których okazało się, że dwóch członków opowiedziało się za podniesieniem stóp
procentowych. Oczekiwania rynku odnośnie do stóp procentowych na koniec 2015 roku plasują
się obecnie nawet poniżej poziomu z przed znamiennej wypowiedzi Carneya w Mansion House.
Wykres 15: 3-miesięczny kontrakt futures na euro-funt sterling — Grudzień 2015
%
2,1
2.1
Carney's
Wypowiedź
BoERaport
Inflattion
Mansion
Mike
Carney’a
o inflacji
Banku
Report
2,0
2.0
House
Speech
w Mansion
1,9
1.9
Sierpniowy raport
Aug
MPC
angielskich
władz
monetarnych
Minutes
1,8
1.8
1,7
1.7
1,6
1.6
1,5
1.5
1,4
1.4
Maj
May
Czerwiec
June
Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 26 sierpnia 2014 r.
Lipiec
July
Sierpień
August
Na tym etapie, w dalszym ciągu z satysfakcją prognozujemy pierwszą podwyżkę stóp na Luty
2015 r. oraz kolejne podwyżki stóp o 25 pb w każdym kwartale. Ryzyka związane z naszą
prognozą skłaniają się w stronę powolniejszych i późniejszych wzrostów. Wynika to nie tylko
z braku wzrostu płac, ale również z powodu przewidywanej przez nas inflacji pod koniec roku.
12
28 Sierpnia 2014 r.
Aktualizacja prognozy dla rynków wschodzących: polityka i nowe
wytyczne
Obniżamy
prognozy
w świetle
rozczarowania
wynikami makro
i negatywnego
wpływu czynników
politycznych
Aktualizacja naszych prognoz dla krajów BRIC w obecnym kwartale przyniosła zróżnicowane
wyniki ze względu na odmienne ryzyka geopolityczne i niespodzianki w wynikach. Największe
zmiany obserwujemy w gospodarkach Rosji i Brazylii. W przypadku Rosji dalsza eskalacja
konfliktu na Ukrainie i wynikające z niej sankcje poważnie zniweczyły perspektywy na wzrost.
Z kolei sankcje wprowadzone przez samą Rosję spowodują gwałtowną inflację cen żywności.
Dane z rynku brazylijskiego okazały się być znacznie poniżej oczekiwań i trudno spodziewać
się zdecydowanej poprawy w tym roku. Nasze prognozy dla tych krajów zredukowaliśmy
o odpowiednio 0,4% i 1,1%.
Tabela 2: Podsumowanie prognoz dotyczących krajów BRIC
PKB
% w skali
roku
2014
Chiny
Brazylia
Indie
Rosja
7,3 ↓
0,6 ↑
5,0 →
0,2 ↓
Poprz.
7,1
1,7
5,0
0,6
2015
6,8 →
1,0 ↓
5,5 →
0,5 ↓
Poprz.
6,8
1,9
5,5
1,4
2014
2,3 ↓
6,4 ↓
7,7 ↑
8,1 ↑
Inflacja
2015
Poprz.
2,7
6,6
7,1
6,3
3,0 ↓
6,2 ↓
6,3 ↑
7,0 ↑
Poprz.
3,1
6,3
6,1
5,8
Źródło: Bloomberg, Thomson Datastream, Schroders. 20 Sierpnia 2014 r. Poprzednia prognoza z Maja 2014 r. Prosimy
o zapoznanie się z zastrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu.
Chiny: wzrost z rozpędu
Wsparcie rządu
pomogło
Chinom...
Chiński wzrost na rok 2014 został zrewidowany w górę. Wynika to z wprowadzenia pakietów
wspierających mikroożywienie oraz nieustannego dążenia rządu do osiągnięcia planowanego
rocznego wzrostu na poziomie 7,5%. Działania te odniosły skutek. Wzrost w drugim kwartale
przerósł oczekiwane 7,5% za sprawą wsparcia politycznego, szczególnie w dziedzinie
inwestycji. Przejawiało się to w dwojaki sposób: wzrosło tempo rządowych wydatków na
infrastrukturę oraz wsparcie kredytowe dla finansowania projektów inwestycyjnych
zorientowanych na infrastrukturę i budownictwo socjalne. Zaowocowało to podźwignięciem się
poziomu inwestycji w Maju i Czerwcu po wcześniejszych oznakach spowolnienia. Wynikało to
przede wszystkim z inwestycji infrastrukturalnych (przedstawionych na wykresie 16 jako
inwestycje w transport i komunikację).
Wykres 16: Inwestycje (i koniunktura) w Chinach zyskały dzięki wsparciu rządu
Inwestycje
środki trwałe
3m- MA)
Fixed assetwinvestment
(%,(%,
y/y,r/r,
3m-MA)
50
40
30
20
10
0
-10
2010
Łącznie
Total
2011
Produkcja
Manufacturing
2012
Nieruchomości
Real estate
2013
2014
Transport i&komunikacja
Communications
...ale już słabnie.
13
Z drugiej strony, dane z Lipca wskazują, że biorąc pod uwagę ponownie widocznie spadający
wzrost inwestycji, rządowe wysiłki ożywienia gospodarki tracą już na swojej początkowej sile.
W tym samym czasie rozpędu nabiera spadek na rynku nieruchomości. Dzieje się to pomimo
poluzowania ograniczeń zakupowych oraz wysiłków rządu w celu ułatwienia dostępu do
kredytów hipotecznych. Przy słabym popycie sektora prywatnego efekt działań rządowych ma
28 Sierpnia 2014 r.
mniejsze przełożenie niż na początku. Wydaje się, że osiągnięcie tego samego poziomu
wzrostu będzie wymagało coraz większych zastrzyków kapitału. Dobrym pomysłem wydaje się
obniżenie założeń wzrostu na 2015 r. i dopuszczenie pewnej dozy elastyczności. Strona
rządowa prawdopodobnie dostrzegła już, że działania stymulujące mogą doprowadzić do
destabilizacji rynku. W takim duchu wypowiedział się bank centralny, komentując wprowadzone
przez siebie cięcia bankowych rezerw obowiązkowych (RRR) i wykluczając podejmowanie
podobnych działań w przyszłości. To z pewnością bardzo uspokoi nastroje inwestorów
w kwestii stabilności i ożywienia rynku chińskiego. Przyczyni się to również pozytywnie do
umiędzynarodowienia juana oraz wsparcia napływu kapitału niespekulacyjnego. Z tych
względów pozostawiliśmy naszą prognozę na 2015 r. bez zmian na poziomie 6,8%.
Istnieje możliwość, że silne odbudowanie wyników eksportu mogłoby przyczynić się do
przekroczenia prognozowanego przez nas wzrostu. Dla gospodarki korzystniejszym
rozwiązaniem byłoby zastosowanie zewnętrznych sposobów stymulowania wzrostu, aby
zredukować wewnętrzne ożywienie i związane z tym ryzyko niestabilnej gospodarki.
Prawdopodobna
jest dalsza
stymulująca
polityka
monetarna, jak
dotąd
nieskrępowana
inflacją
W kwestii polityki monetarnej, zrewidowaliśmy nasze przewidywanie cięć RRR w bieżącym
roku. Obecnie uważamy, że RRR pozostanie bez zmian. Po części z uwagi na fakt, że bardziej
selektywne działania w obszarze polityki monetarnej zaowocowały już redukcją rzeczywistego
RRR o ponad 50 punktów bazowych. Co więcej, bank centralny zadeklarował już gotowość do
zastosowania innych dostępnych środków, w szczególności planu Gwarantowanego
Finansowania Pomocniczego (PSL). Plan ten zapewnia finansowanie bankom udzielającym
pożyczek „odpowiednim” sektorom gospodarki (np. dla budownictwa socjalnego).
Podsumowując, sama redukcja RRR ma ograniczoną skuteczność w sytuacji, kiedy banki
zaczynają już nieznacznie przekraczać graniczne wartości wskaźnika kredytów do depozytów
(LDR). Kolejne poluzowanie LDR dałoby prawdopodobnie lepsze rezultaty niż cięcia RRR.
Połączenie obu tych kroków jest również możliwe, choćby ze względu na samą obawę przed
zwiększeniem „kruchości” finansowego sytemu.
Biorąc pod uwagę niski poziom inflacji, widzimy miejsce dla dalszych działań stymulujących
poprzez politykę monetarną. Poziom ogólnej inflacji pozostaje na niskim poziomie 2,3% i jak
dotąd, w tym roku, nie przekroczył jeszcze 2,5%. Przyczyniła się do tego niska inflacja cen
żywności i obecnie nie ma żadnych sygnałów rosnącej presji inflacyjnej. Inflacja cen
produkcyjnych utrzymuje wartości ujemne. Natomiast presja deflacji wydaje się być mniejsza,
co może sygnalizować powolne topnienie nadwyżki mocy produkcyjnych (wykres 17).
Wykres 17: Inflacja nie stanowi obecnie ograniczenia dla polityki monetarnej
r/r
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
2009
2010
Inflacja cen
konsumentów (CPI)
2011
2012
Inflacja cen żywności
14
2013
2014
Inflacja cen
producentów (PPI)
28 Sierpnia 2014 r.
Brazylia: polityczna niestabilność w centrum uwagi
Pogorszenie
wyników
w Brazylii
Słabsze wyniki w Brazylii odnotowane w drugim kwartale skłoniły nas do obniżenia prognozy
wzrostu na ten i następny rok. Do dzisiaj nie znamy jeszcze PKB za drugi kwartał, ale dane
publikowane za krótsze okresy wskazują na skurczenie się gospodarki (wykres 18). Występuje
to pomimo pozytywnego wpływu wynikającego z organizacji mistrzostw świata w piłce nożnej
oraz wyższych wydatków przedwyborczych realizowanych przez panią prezydent Dilmę
Rouseff. Wydatki budżetowe są obecnie regulowane prawnie, aby zapobiec przesadnemu
politycznemu populizmowi. Z tej przyczyny możliwości dalszego stymulowania gospodarki
pozostają ograniczone. Po wyborach prawdopodobieństwo prowadzenia oszczędnej polityki
fiskalnej wydaje się większe, jako że zwycięzca będzie musiał stawić czoła mniejszym wpływom
budżetowym oraz niższej ocenie kredytowej Brazylii. W tym samym czasie sektor prywatny
okazuje się mało pomocny. Konsumenci są mocno zadłużeni (wielu z nich zasila szeregi
bezrobotnych). Ceny surowców pozostają niskie. Kraje sąsiadujące z trudem starają się
o wzrost (szczególnie Argentyna), a koszty kredytowe ciągle rosną. Wzrosła akcja kredytowa
banków dla sektora publicznego w następstwie zabiegów rządu w celu zrównoważenia
malejącego udziału sektora prywatnego. Również ta kwestia będzie musiała poczekać na
wyniki wyborów, ponieważ zagraża ona również ocenie kredytowej Brazylii.
Wykres 18: Brazylijskie ożywienie gospodarcze ostro spada
%, r/r
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
04
05
06
07
08
09
PKB
10
11
12
13
14
Pełnomocnik banku centralnego dla PKB
Poziom stóp procentowych planowany przez bank centralny prawdopodobnie utrzyma swój
dotychczasowy wysoki poziom. W ostatnim czasie inflacja drgnęła (chociaż nadal pozostaje
w górnej granicy wartości docelowych). Biorąc pod uwagę nagły spadek koniunktury,
oczekiwanie kolejnego podniesienia stóp jest na razie niewielkie. Na horyzoncie dostrzec
można kolejne podwyżki cen regulowanych. Bank centralny ogłosił, że „inflacja powinna zbiec
się z zakładanym planem w ostatnich kwartałach prognozy [2016]” oraz, że w ramach swojej
strategii „bank nie zakłada zmniejszenia wprowadzonej interwencji monetarnej”.
Szanse na odbicie się gospodarki w przyszłym roku pozostają nikłe. Zależy to od zmiany
oczekiwań na lepszą politykę monetarną, silniejszego wychodzenia z kryzysu całej gospodarki
światowej oraz od podniesienia się niskiego efektu bazowego z 2014 roku. Z pewnością wiele
czynników może obniżyć ostateczny wynik.
Śmierć Camposa
zmieniła oblicze
wyborów
15
Na płaszczyźnie politycznej tragiczna śmierć kandydata na prezydenta Eduardo Camposa
wywołała kolejną falę niepewności. Campos był trzeci w sondażach opinii publicznej,
a kandydatka na wiceprezydenta z ramienia tej samej partii — Marina Silva (która obecnie
zajęła jego miejsce) stanowi realne zagrożenie dla obecnie rządzącej prezydent Dilmy
Rousseff. Wyniki jednego badania opinii publicznej prognozują zwycięstwo Silvy nawet
w pierwszej turze wyborów. Generalnie Silva jest kandydatką bardziej przychylnie nastawianą
do rynku niż prezydent Rouseff, która głosi ortodoksyjne poglądy ekonomiczne. Mimo to w
kwestii ochrony środowiska poglądy Silvy mogą niepokoić sektor energetyczny i rolny.
Wybrańcem rynku zostałby zapewne Aecio Neves, ale na obecna chwilę pani Silva wydaje się
mieć większe szanse zwycięstwa. To wciąż wydaje się korzystniejszym wyborem od obecnej
prezydent Rousseff. Mimo to reakcja rynku pozostaje trudna do przewidzenia.
28 Sierpnia 2014 r.
Indie: zrównoważony rozwój
Reformy ważne
dla wzrostu, ale
nie bez problemów
Kluczową kwestią w obserwacji indyjskiej gospodarki są postępy rządu Modiego we
wprowadzaniu reform. Reformy nie tylko generują praktyczny wzrost gospodarki przez
wspieranie inwestycji i produktywności, ale również sprzyjają podniesieniu nastrojów zarówno
wśród inwestorów jak i konsumentów. To ostatnie zjawisko ma w naszej ocenie dużo większy
wpływ, szczególnie że rząd pracuje na kilku frontach jednocześnie z prędkością mniejszą niż
oczekiwano. Opór wobec zmian pochodzi zarówno od Indyjskiej Partii Kongresowej jak również
od części samego rządu. Ostatnia blokada ustaleń Światowej Organizacji Handlu w celu obrony
indyjskich dopłat do żywności jest rozczarowującym sygnałem zwiastującym plany rządu do
ulegania raczej niż przeciwstawiania się opozycji.
Podobnie jak w przypadku Brazylii, indyjski wskaźnik PKB dla drugiego kwartału nie został
jeszcze przedstawiony. Tutaj jednak dane makroekonomiczne pokazują poprawę i nawet
ograniczone wysiłki rządu w kierunku wprowadzenia reform sprzyjają wzrostowi zaufania.
Ostatnie dane z produkcji przemysłowej dowodzą umocnienia się zwyżkowego trendu, przy
zdrowych, a może nawet znakomitych wskaźnikach eksportu. Podstawowym przewidywaniem
na bieżący rok jest stopniowy wzrost z możliwością przekroczenia prognozy przy dobrych
wynikach z eksportu. Scenariuszem bazowym na bieżący rok jest stopniowy wzrost
z możliwością przekroczenia prognozy przy dobrych wynikach z eksportu. Z drugiej strony,
polityka monetarna prawdopodobnie będzie nadal hamować krajową gospodarkę.
Wykres 19: Wskaźniki makro dla Indii
%,
%, r/r
y/y
50
Index
Indeks
70
40
65
30
60
20
55
10
0
50
-10
45
2010
-20
2011
2012
Manufacturing
Produkcja
PMI,PMI,
lewalhs
strona
Industrial production,
rhs
Produkcja
przemysłowa,
prawa strona
2013
2014
New orders
Nowe
zamówienia
Car sales,samochodów,
rhs
Sprzedaż
prawa strona
Utrzymanie
zaostrzonej
polityki
monetarnej przez
„jastrzębiego”
Rajana
16
Wbrew nadziejom indyjskich przedsiębiorców, nie spodziewamy się obniżenia stóp procentowych
w tym roku. Od 4 Września, kiedy Raghuram Rajan objął stanowisko Prezesa Banku Rezerwy Indii,
polityka banku obrała zdecydowanie „jastrzębi” kierunek. Prezes zmierzając w kierunku formalnego
kontrolowania inflacji, ustanowił docelowy poziom CPI na 8% do Stycznia 2015 r. a następnie 6% do
Stycznia 2016 r. Na przestrzeni kadencji Rajana ruch ten, w połączeniu z rosnącymi wpływami do
budżetu państwa (wspieranymi przez ograniczenia w imporcie złota), spowodował wzmocnienie
kursu rupii o około 10%. Pomimo narastających głosów domagających się obniżenia stóp prezes
Rajan konsekwentnie wypowiadał się w ostrym tonie przez cały okres swojej kadencji. Na ostatnim
posiedzeniu Banku Rezerwy Indii (5 Sierpnia) uchwalono utrzymanie stóp na poziomie 8%, pomimo
wielu komentarzy o prawdopodobnym przekroczeniu tej prognozy. Mimo to jakiekolwiek obniżenie
stóp w tym roku wydaje się niezwykle mało prawdopodobne. Inflacja zdaje się utrzymywać swój
spadający kurs poniżej poziomu zakładanego na 2014 r. W najbliższym czasie istnieje również
ryzyko negatywnego wpływu pogody na ceny żywności. Jednak w ogólnym rozrachunku
rozważenie efektu bardziej restrykcyjnej polityki monetarnej na spowolnienie wzrostu akcji
kredytowej i wynagrodzeń skłania nas do prognozowania niższego poziomu inflacji. Bank centralny
wykorzystuje obecnie silny kurs rupii do odbudowania swoich rezerw walutowych. Chociaż na razie
ogranicza to siłę rupii, w przyszłości będzie stanowić bufor bezpieczeństwa na wypadek osłabienia
się kursu w następstwie restrykcyjnej polityki Stanów Zjednoczonych. Pierwszej redukcji stóp
procentowych spodziewamy się dopiero w III kwartale 2015 r.
28 Sierpnia 2014 r.
Rosja: dotkliwe sankcje
Amerykańskie
i europejskie
sankcje hamują
wzrost...
Po publikacji każdego wydania naszego „Punktu widzenia” w tym roku następowała dalsza
eskalacja sytuacji na Ukrainie oraz prognozowanego wzrostu gospodarczego Rosji. Ostatnia
fala sankcji wprowadzonych przez Unię Europejską, USA i Rosję niesie poważne
konsekwencje dla rosyjskiej gospodarki i skłania nas do dalszego obniżenia prognozy.
Europejskie sankcje „trzeciego stopnia” uderzają w sektor wojskowy, energetyczny i finansowy.
Szczególnie biorąc pod uwagę zakaz dla obywateli Unii kupowania, sprzedawania
i świadczenia usług związanych z emisją nowych obligacji, papierów wartościowych i innych
podobnych instrumentów finansowych z datą zapadalności powyżej 90 dni emitowanych „przez
rosyjskie banki państwowe, rozwojowe, wszystkie banki od nich zależne lub przez inne
reprezentujące je podmioty”. W tym samym czasie USA ogłosiły kolejne sankcje wymierzone
w rosyjski sektor energetyczny, zbrojeniowy i finansowy.
Spośród wszystkich kroków podjętych przez Unię Europejską sankcje finansowe mają
największe ciężar ekonomiczny. Rosyjski Bank Centralny będzie wspierał rosyjskie banki
dotknięte tymi sankcjami. Niewątpliwie biorąc pod uwagę jego rezerwy na poziomie
410 miliardów dolarów, ma on takie możliwości. Z drugiej strony, w tym roku mija termin spłaty
około 80 miliardów dolarów zagranicznego długu Rosji, a jej bank centralny wykorzystał już
swoje rezerwy do obrony kursu rubla (w Lipcu rezerwy spadły poniżej 45 miliardów dolarów
w porównaniu rocznym). Oczywiście taka sytuacja nie może trwać w nieskończoność. Biorąc to
pod uwagę, bank centralny podniósł już stopy procentowe o 50 bp, aby zahamować odpływ
kapitału. Możemy spodziewać się kolejnych podwyżek w przypadku dalszego braku
rozwiązania tej sytuacji. Koszty kredytowe w Rosji poszybują w górę, szczególnie że
państwowe banki stanowią ponad połowę aktywów całego rosyjskiego systemu bankowego
i już obecnie borykają się z problemami inwestycyjnymi.
Zauważamy też inne negatywne czynniki. Nastroje przedsiębiorców i inwestorów mogą ulec
ponownemu pogorszeniu zarówno za sprawą rozszerzenia zakresu sankcji. Jak i większej
niepewności odnośnie do kierunku dalszych zmian. Co więcej, sankcje Stanów Zjednoczonych
nałożone na eksport sprzętu i technologii dla sektora energetycznego źle wróżą inwestycjom
w przyszłe wydobycie ropy, a co za tym idzie również rosyjskim przychodom budżetowym (ropa
i gaz stanowi połowę przychodu Federacji Rosyjskiej).
...a sankcje
rosyjskie wpływają
na inflację
W odpowiedzi Rosja nałożyła embargo na import wielu produktów żywnościowych z większości
państw zachodnich. Zakaz obejmuje mięso, ryby, owoce morza, warzywa, owoce, mleko
i produkty mleczne pochodzące ze Stanów Zjednoczonych, Unii Europejskiej, Australii, Kanady
oraz Norwegii i zwiększany był po każdej z trzech transz zachodnich sankcji. Niezależnie od
politycznych zysków i strat, zakaz ten będzie wiązał się z kosztami dla Rosji. W przypadku
wielu z zakazanych produktów rosyjska konsumpcja przewyższa produkcję i dlatego Rosja nie
będzie w stanie sama zapełnić takiej luki (plany zwiększenia krajowej produkcji wymagają
czasu, uwzględniając naturalny cykl produkcji żywności). Z tego względu Rosja poszukiwać
będzie alternatywnych dostawców. W przypadku niektórych towarów Rosja jest szczególnie
uzależniona od krajów objętych sankcjami. Dla przykładu ponad 50% importu wieprzowiny,
drobiu i produktów mlecznych podlega obecnie zakazowi. Dane o światowej produkcji sugerują,
że reszta świata nie produkuje wystarczającej ilości, aby natychmiast sprostać rosyjskiemu
zapotrzebowaniu. Kolejne ostre podwyżki cen wydają się zatem nieuniknione.
Inflacja w Rosji jest już oczywiście na bardzo wysokim poziomie (wykres 20 na kolejnej stronie).
Kolejna fala presji inflacyjnej spowodowana zakazem importu spotęguje presję na bank
centralny do dalszego podwyższania stóp. Niepewność spowodowana sankcjami doprowadziła
już do dodatkowego osłabienia waluty, potęgując inflację. W czasie gdy sankcje krajów
zachodnich już zdołały zwiększyć koszty finansowania i zmusiły banki do szukania kapitału na
rodzimym rynku, podwyższenie stóp procentowych będzie miało jeszcze większe
konsekwencje. Odbije się to negatywnie na wzroście zarówno gospodarczym, jaki i akcji
kredytowej.
17
28 Sierpnia 2014 r.
Wykres 20: Inflacja w Rosji
R/r, %
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2010
2011
2012
Całkowita inflacja
18
2013
Inflacja bazowa
2014
Inflacja cen żywności
28 Sierpnia 2014 r.
Grupa Schroder Economics: Stanowisko w skrócie
Podsumowanie danych makroekonomicznych — Sierpień 2014
Główne punkty
Prognoza podstawowa
Gospodarka światowa jest na drodze do niewielkiego ożywienia, gdyż w 2014 roku staną się odczuwalne efekty polityki
monetarnej i wygasną problemy fiskalne. Inflacja pozostanie pod kontrolą.
Stany Zjednoczone odbijają od dna w II kwartale po spadku związanym z wpływem pogody w I kwartale. Bezrobocie ma spadać
szybciej niż przewidywał Fed, a wzrost cen i wynagrodzeń ma odrobić straty przy zachowaniu słabych wyników produktywności.
Fed ma zakończyć skup aktywów do Października 2014 r. W Czerwcu 2015 r. spodziewana jest pierwsza podwyżka stóp. Po
każdym posiedzeniu Rezerwy Federalnej stopy będą rosnąć o 25 punktów bazowych aż do osiągnięcia pod koniec roku
poziomu 1,5%.
Odrabianie strat przez Wielką Brytanię może zostać podtrzymane dzięki silnemu popytowi konsumpcyjnemu i popytowi na
rynku mieszkaniowym, podczas gdy spowolnienie gospodarcze powinno ograniczyć wzrost inflacji. Wzrost prawdopodobnie
stanie się bardziej umiarkowany w następnym roku wraz z wyborami powszechnymi i powrotem polityki oszczędnościowej. W
Lutym 2015 r. ma nastąpić wzrost stóp procentowych — pod koniec roku mają one być na poziomie 1,5%.
Ożywienie gospodarcze w strefie euro jest coraz bardziej stabilne, ponieważ oszczędności fiskalne i warunki kredytowe ulegają
w 2014 roku złagodzeniu. Po przeprowadzeniu cięć stóp i podjęciu kroków mających na celu ograniczenie kosztu kredytowania
Europejski Bank Centralny wstrzymuje się od działania, a w innym razie wstrzymuje się od działań w 2015 r. Unikniemy deflacji,
natomiast możliwe jest wprowadzenie złagodzenia ilościowego (zakupów papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami)
w odpowiedzi na obawy związane z deflacją.
„Abenomika” jak dotąd przynosi dobre wyniki, jednak przed Japonią stoją poważne wyzwania polegające na wyeliminowaniu
deflacji i poprawie sytuacji fiskalnej. Bank Japonii zwiększy zakupy aktywów, gdy wzrost i inflacja osłabną w dalszej części 2014
roku.
Stany Zjednoczone przed Japonią i Europą (pomijając Wielką Brytanię). Cykl zdesynchronizowany oznacza rozbieżność w
polityce monetarnej w sytuacji ewentualnego zaostrzania polityki przez Rezerwę Federalną, zanim zrobi to Europejski Bank
Centralny i Bank Japonii, co spowoduje umocnienie się dolara.
Bardziej restrykcyjna polityka pieniężna odbija się na gospodarkach wschodzących. Region skorzysta na intensywnym
krajowym cyklicznym ożywieniu, ale wzrost Chin zmaleje wraz z odwracaniem się sprzyjających warunków (silnego popytu
zewnętrznego, słabego dolara amerykańskiego i spadających stóp procentowych na świecie) i podejmowaniem przez władze
działań na rzecz zmniejszenia zadłużenia. Będzie to miało wpływ o charakterze deflacyjnym na gospodarkę światową,
zwłaszcza na producentów towarów masowych (np. w Ameryce Łacińskiej).
•
•
•
•
•
•
•
Czynniki ryzyka
Zagrożenia są w dalszym ciągu przesunięte w kierunku deflacji, ale bardziej zrównoważone niż do tej pory. Główne ryzka
pogorszenia sytuacji w strefie euro to deflacjia oraz eskalacja konfliktu rosyjsko-ukraińskiego. Istnieje pewne niebezpieczeństwo
inflacji, jeżeli moce produkcyjne okażą się mniejsze niż oczekiwano, a zagrożeniem związanym z niedoszacowaniem jest
powrót „zwierzęcych instynktów” i boom w krajach z grupy G7 (więcej szczegółów można znaleźć na stronie 21).
•
Wykres: Prognoza światowego PKB
Wkład
we wzrost
PKB (r/r)
Contributions
to światowego
World GDP growth
(y/y)
6
5,0
5.0
4,9
4.9
4,9
4.9
5,1
5.1
3,7
3.7
4
3,4
3.4
2,9
2.9
3
Forecast
Prognoza
4,6
4.6
4,5
4.5
5
2,5
2.5
2,6
2.6
2,3
2.3
2,6
2.6
2,6
2.6
2,8
2.8
2
1
0
-1
-1,2
-1.2
-2
-3
00
01
USA
US
02
03
Europa
Europe
04
05
Japonia
Japan
06
07
08
Pozostałe
kraje
Rest
of advanced
rozwinięte
09
10
BRICS
BRICS
11
12
13
Pozostałe
kraje
Rest
of emerging
wschodzące
14
15
Świat
World
Źródło: Prognoza Thomson Datastream, Schroders, 27 Sierpnia 2014 r. Poprzednia prognoza z Maja 2014 r. Prosimy o zapoznanie się z zastrzeżeniem
dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu.
19
28 Sierpnia 2014 r.
Prognoza podstawowa spółki Schroders
Realny PKB
R/r, %
Świat
Kraje rozwinięte*
USA
Strefa euro
Niemcy
Wielka Brytania
Japonia
Rynki wschodzące łącznie**
Kraje BRIC
Chiny
Waga, % 2013
100
2,6
63,0
1,3
24,8
2,2
18,8
-0,4
5,4
0,5
3,7
1,7
7,2
1,5
37,0
4,7
22,8
5,7
13,6
7,7
2014
2,6
1,6
2,0
0,8
1,6
3,0
0,8
4,2
5,1
7,3
Waga, % 2013
100
2,7
63,0
1,3
24,8
1,5
18,8
1,3
5,4
1,6
3,7
2,6
7,2
0,4
37,0
4,9
22,8
4,6
13,6
2,6
2014
3,1
1,5
1,7
0,7
1,1
1,6
2,7
5,9
4,4
2,3
Poprz. Consensus 2015
(2,8)
2,7
2,8
(1,9)
1,8
2,0
(2,6)
2,1
2,6
(1,0)
1,0
1,2
(2,2)
1,9
2,0
(2,9)
3,1
2,5
(1,2)
1,5
0,9
(4,2)
4,3
4,1
(5,1)
5,2
4,9
7,4
6,8
 (7,1)
















Poprz. Consensus
(2,9)
3,2
(2,1)
2,3
(2,9)
3,1
(1,4)
1,5
(2,3)
2,0
(2,4)
2,6
(1,0)
1,2
(4,3)
4,7
(5,1)
5,4
(6,8)
7,2
Wskaźnik CPI (inflacja)
R/r, %
Świat
Kraje rozwinięte*
USA
Strefa euro
Niemcy
Wielka Brytania
Japonia
Rynki wschodzące łącznie**
Kraje BRIC
Chiny








Poprz. Consensus 2015
(3,0)
3,2
3,3
(1,5)
1,6
1,7
(1,8)
1,9
2,2
(0,9)
0,6
1,1
(1,3)
1,1
1,8
(1,9)
1,7
2,2
(2,0)
2,7
1,5
(5,7)
5,8
5,9
(4,4)
4,3
4,4
(2,7)
2,4
3,0
Poprz. Consensus
(3,1)
3,1
(1,6)
1,7
(1,9)
2,1
(1,2)
1,1
(2,0)
1,7
(2,2)
2,0
1,8
 (1,6)
5,6
 (5,6)
(4,4)
4,2
(3,1)
2,9






Stopy procentowe
% (Grudzień)
USA
Wielka Brytania
Strefa euro
Japonia
Chiny
Bieżące
0,25
0,50
0,15
0,10
6,00
2013
0,25
0,50
0,25
0,10
6,00
2014
0,25
0,50
0,15
0,10
6,00
Poprz.
(0,25)
(0,50)
 (0,10)
(0,10)
(6,00)
Rynek
0,25
0,69
0,18
0,19
-
2015
1,50
1,50
0,15
0,10
6,00
Poprz.
 (0,75)
 (1,00)
 (0,10)
(0,10)
(6,00)
Rynek
0,91
1,46
0,20
0,19
-
Inne parametry polityki monetarnej
(W ciągu roku lub do Grudnia) Bieżące
QE w St. Zjedn. (mld dolarów)
QE w Wlk. Bryt. (mld funtów)
QE w Japonii (¥bln)
RRR w Chinach (%)
4368
375
258
20,00
2013
4033
375
224
20,00
2014
Poprz.
4443
(4443)
375
(375)
295
(295)
20,00  19,50
Bieżące
1,67
1,34
102,4
0,80
6,15
2013
1,61
1,34
100,0
0,83
6,10
2014
Poprz.
1,68
(1,68)
1,32  (1,35)
105,0
(105)
0,79  (0,80)
6,12  (6,18)
102,0
109,0
107,1 
2015
Poprz.
4443
(4443)
375
(375)
383
(383)
20,00  19,50
Kluczowe zmienne
Waluty
USD/GBP
USD/EUR
JPY/USD
GBP/EUR
RMB/USD
Towary i surowce
Ropa naftowa Brent
(108)
R/r, %
4,3
-1,5
5,0
-5,6
0,3
-1,7
2015
Poprz.
1,63
(1,63)
1,27  (1,30)
110,0
(110)
0,78  (0,80)
6,05  (6,10)
105,5 
(104)
R/r, %
-3,0
-3,8
4,8
-0,8
-1,1
-1,5
Źródło: Schroders, Thomson Datastream, Consensus Economics, Sierpień 2014 r.
Oczekiwane wartości inflacji dla rynków wschodzących pochodzą z końca okresu i nie są bezpośrednio porównywalne.
Dane rynkowe na 15.08.2014 r.
Poprzednia prognoza dotyczy Maja 2014 r.
*Rynki rozwinięte: Australia, Kanada, Dania, strefa euro, Izrael, Japonia, Nowa Zelandia, Singapur, Szwecja, Szwajcaria,
Wielka Brytania, Stany Zjednoczone.
**Rynki wschodzące: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Wenezuela, Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea
Południowa, Tajwan, Tajlandia, RPA, Rosja, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Łotwa, Litwa.
20
28 Sierpnia 2014 r.
Scenariusze prognoz spółki Schroders
Scenariusze
Scenariusz bazowy
1. Deflacja w strefie
euro
2. Boom w krajach G7
3. Ożywienie
produktywności
4. Ograniczenia
produkcyjności są
odczuwalne
5. Twarde lądowanie
w Chinach
6. Rosyjskie
zamieszki
7. Długotrwała
stagnacja
Prognoza globalna versus podstawowa na 2015 r.
Podsumowanie
Wpływ makroekonomiczny
Obniżyliśmy nasze prognozy globalnego wzrostu gospodarczego dla roku
2014 i 2015, odpowiednio o 0,2% do 2,6% i o 0,1% do 2,8%. To wynik
podobny jak ten odnotowany w 2013 roku (2,6%) i odzwierciedlający słabą
kondycję światowej gospodarki w porównaniu do cykli z lat 90. oraz
początkowych lat 2000. Obniżenie prognozy dla 2014 roku jest w dużym
stopniu konsekwencją słabej pierwszej połowy roku, chociaż oczekujemy
również drobnych korekt w dół dla drugiej połowy roku w USA i strefie euro.
Nasza prognoza na rok 2015 również uległa redukcji, zarówno dla krajów
rozwiniętych, jak i rynków wschodzących. W tych pierwszych odzwierciedla to
przewlekłe trudności związane z procesem oddłużania zarówno sektora
konsumenckiego, jak i publicznego, oraz słabym wzrostem produktywności po
stronie podaży. W tym samym czasie rynki wschodzące stoją w obliczu presji
inflacyjnej i potrzeby przywrócenia równowagi, co sprawia, że wzrost
gospodarczy pozostanie poniżej potencjału. Podnieśliśmy prognozę dla Chin
na 2014 r. do 7,3% z powodu programu stymulującego, pozostawiamy jednak
bez zmian dla roku 2015 na poziomie 6,8%.
Słaby wzrost gospodarczy odciska swoje piętno na cenach w strefie euro.
Cały region powoli osuwa się w kierunku deflacji. Zarówno gospodarstwa
domowe, jak i firmy obniżają swoje oczekiwania dotyczące inflacji i zaczynają
odkładać wydatki na później, w nadziei na dalsze spadki cen. Zwiększony
poziom oszczędności powoduje dalszy spadek popytu i cen, tym samym
wzmacniając oczekiwania na spadek inflacji. Spadający nominalny PKB
utrudnia redukcję długu, przyczyniając się do dalszego pogorszenia
koniunktury gospodarczej.
Wzrost gospodarczy w krajach rozwiniętych rośnie szybciej niż w scenariuszu
bazowym, jako że przedsiębiorstwa zwiększają wydatki kapitałowe, a konsumenci
chętniej wydają pieniądze w odpowiedzi na poprawę cen nieruchomości. Banki
udzielają więcej kredytów, redukując nadmierne rezerwy, a ceny aktywów idą
w górę. Rezerwa Federalna zaczyna hamować swoją interwencję monetarną: ostro
zmniejszając zakupy obligacji w 2014 r. Stopy procentowe rosną, a Fed
rozpoczyna redukcję swojego bilansu w roku 2015. Jednak samo zaprzestanie
stymulacji monetarnej nie wystarczy, aby zapobiec jeszcze szybszemu spadkowi
bezrobocia i ponownemu wzrostowi inflacji.
Słaba produktywność towarzyszy ponownemu ożywieniu w USA i Wielkiej
Brytanii, a wzrost w dużym stopniu napędzany jest przez rosnące
zatrudnienie. W tym scenariuszu spowolnienie produktywności stopniowo
wygaśnie w wyniku wdrażania przez firmy nowych, korzystniejszych
technologii, które poprawiają współczynnik produkcji na godzinę.
Banki centralne przeceniają ilość niewykorzystanych mocy produkcyjnych na
rynku, wierząc w znaczące rozluźnienie rynku pracy i dużą lukę
w produktywności. Jednak słabszy trend wzrostu oraz długotrwała utrata
pewnego potencjału produktywności w gospodarce pokryzysowej oznaczają, że
świat jest bliższy inflacyjnej krawędzi niż przypuszczano. W rezultacie, wraz
z wzrostem popytu, inflacja zaczyna narastać, zmuszając banki centralne do
rewizji polityki monetarnej oraz podwyższenia stóp procentowych.
Zapaść w sektorze zarządzania aktywami inwestycyjnymi skutkuje
drastycznymi cięciami w chińskim Ogólnym Funduszu Społecznym,
pozbawiając chiński przemysł cennego kapitału. Doprowadza to do redukcji
wydatków kapitałowych oraz negatywnie odbija się na nastrojach
konsumentów, co z kolei wywołuje gwałtowne spowolnienie chińskiego
wzrostu gospodarczego.
Rosja dokonuje inwazji na Ukrainę, Zachód odpowiada, znacząco zaostrzając
sankcje, a Rosja odcina Europie dostawy ropy i gazu.
Pomimo zredukowania naszej prognozy wzrostu gospodarczego, nasze przewidywania
dotyczące inflacji nie uległy większej zmianie, pomijając nieznaczne zwiększenia
i redukcje. W USA przewidujemy, że Fed będzie chciał zakończyć luzowanie ilościowe do
Października i zacznie podnosić stopy procentowe począwszy od Czerwca 2015 r. W tym
samym czasie poziom bezrobocia będzie nadal spadał, a wynagrodzenia będą pięły się
w górę. Nasza prognoza inflacyjna jest nieco wyższa, a stopa procentowa funduszy
federalnych powinna sięgnąć 1,5% do końca 2015 roku. W strefie euro przewidujemy, że
Europejski Bank Centralny będzie kontynuował monitorowanie niedawno ogłoszonych
zmian, mających na celu zmniejszenie kosztów pożyczek bankowych. Nie przewidujemy
jednak luzowania ilościowego (w postaci skupowania obligacji rządowych), w sytuacji gdy
gospodarka prawdopodobnie uniknie deflacji. W Wielkiej Brytanii oczekujemy pierwszej
podwyżki stóp w Lutym 2015 r. w następstwie ożywienia koniunktury. Dla Japonii
przesunęliśmy prognozę przyspieszenia ilościowego jakościowego łagodzenia polityki
pieniężnej (QQE) na Październik, kiedy to spodziewane jest obniżenie oczekiwań wzrostu
przez Bank Japonii. Chiny prawdopodobnie pozostawią stopę rezerwy obowiązkowej bez
zmian, ale wprowadzą inne środki stymulowania gospodarki w wybranych sektorach.
Deflacyjny: słabszy wzrost gospodarczy oraz niska inflacja utrzymuje się w tym
scenariuszu. Słabość strefy euro, która stanowi znaczną część światowej gospodarki,
hamuje wzrost w innych częściach globu, chociaż deflacyjny trend w pewnym stopniu
powodowany jest przez partnerów handlowych spoza Europy. Europejski Bank
Centralny reaguje, rozpoczynając luzowanie ilościowe. Jednak reakcja jest zbyt
ograniczona pod względem rozmiaru i tempa, aby odwrócić bieg wydarzeń.
Wydatki kapitałowe nie ulegają poprawie, ponieważ firmy w dalszym ciągu
pozostają ostrożne w ocenie stanu gospodarki, uważając, że rzeczywiste
zyski plasują się poniżej kosztów kapitału. Dodatkowo zyski w coraz większym
stopniu pozostają w rękach niewielkiej grupy zamożnych, nieskorych do
wydatków konsumpcyjnych.
8. Inne
Reflacyjny: większy wzrost i inflacja w stosunku do prognozy podstawowej. Większy
popyt w USA wspiera światową gospodarkę. Rosną ceny surowców oraz rentowność
amerykańskich obligacji, a kurs dolara dalej się umacnia. W tym samym czasie
inflacja zaczyna rosnąć, a Fed kończy luzowanie ilościowe i podnosi stopy.
Większy wzrost/niższa inflacja. Zwiększona produktywność obniży jednostkowe koszy
pracy, trzymając w ten sposób w szachu inflację w czasie, gdy cała koniunktura
gospodarcza poprawi się. Nadal przewidujemy, że Fed zaostrzy politykę monetarną,
jednak brak presji inflacyjnej oznacza, że Rezerwa Federalna może wstrzymać się do
późniejszych miesięcy 2015 r.
Stagflacyjny: ostrzejsza polityka monetarna spowalnia wzrost, ale inflacja nadal rośnie
do czasu powrotu gospodarki do normalnego trendu. W tym scenariuszu zaostrzenie
polityki monetarnej występuje wcześniej.
Deflacyjny: obserwuje się spowolnienie światowego wzrostu wskutek osłabienia
popytu Chin, a największe straty odnotowują producenci surowców. Niemniej jednak
spadek cen towarów masowych doprowadzi do obniżenia inflacji, z korzyścią dla
konsumentów. Istnieje prawdopodobieństwo, że polityka monetarna będzie
łagodniejsza lub utrzymana na tym samym poziomie, podczas gdy gwałtowne
uderzenie deflacji da się we znaki całej gospodarce światowej.
Stagflacyjny: Europa dotkliwie odczuwa przerwę w dostawie energii, co skutkuje
spadkiem produkcji w okresie organizowania alternatywnych dostaw energii. Wyższe
ceny ropy uderzają w światową inflację, a zerwanie relacji pomiędzy Rosją
a Zachodem powoduje znaczącą niestabilność na rynkach finansowych.
Deflacyjny: słabszy wzrost gospodarczy i niższa inflacja w czasie słabego popytu.
Niższe ceny surowców negatywnie wpływają również na inflację. W dalszym ciągu
spodziewamy się, że Fed zakończy luzowanie ilościowe zgodnie z terminem, ale
w prognozowanym okresie nie podniesie stóp procentowych. Przeciwieństwo
scenariusza Boom w krajach G7.
Prawdopodobieństwo*
Wzrost
Inflacja
65%
-
-
6%
-0,8%
-0,9%
5%
+1,2%
+1,1%
2%
+0,4%
-0,3%
5%
-0,4%
+0,6%
4%
-1,1%
-1,0%
6%
-0,5%
+0,2%
5%
-0,4%
-0,4%
2%
-
-
*Prawdopodobieństwo poszczególnych scenariuszy opiera się na wzajemnie wykluczających się sytuacjach. Prosimy o zapoznanie się z zastrzeżeniem dotyczącym prognozy znajdującym się na końcu dokumentu.
21
Autoryzacja od Financial Conduct Authority, będącego organem regulacyjnym
28 Sierpnia 2014 r.
I. Zaktualizowane wykresy prognoz — Consensus Economics
W przypadku rynków wschodzących, rynków wschodzących z Azji oraz krajów Pacyfiku z wyłączeniem Japonii
prognozy na temat wzrostu i inflacji są ważone względem PKB i obliczane przy użyciu prognoz organizacji
Consensus Economics dla poszczególnych krajów.
Wykres A. Prognozy organizacji Consensus Economics — PKB
2014
2015
%
%
8
8
7
Rynki wschodzące w Azji
7
6
Rynki wschodzące
5
4
5
Rynki wschodzące
4
Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii
3
3
2
6
Wielka Brytania
USA
USA
Wielka Brytania Strefa euro
2
Japonia
Japonia
1
1
Strefa euro
0
0
Styczeń
Styczeń Marzec Maj Lipiec Wrzesień Listopad Styczeń Marzec Maj Lipiec
Marzec Kwiecień Maj Czerwiec Lipiec Sierpień
Luty
Miesiąc prognozy
Miesiąc prognozy
Wykres B. Prognozy organizacji Consensus Economics — inflacja
2014
2015
%
%
6
7
Rynki wschodzące
Rynki wschodzące
6
5
5
4
4
3
Japonia USA
2
3
2
Wielka Brytania
USA
Japonia
Wielka Brytania
1
1
Strefa euro
Strefa euro
0
0
Styczeń Marzec Maj Lipiec Wrzesień Listopad Styczeń Marzec Maj Lipiec
Miesiąc prognozy
Styczeń
Luty
Marzec Kwiecień Maj Czerwiec Lipiec Sierpień
Miesiąc prognozy
Źródło: Consensus Economics (Sierpień 2013 r.), Schroders
Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii: Australia, Hongkong, Nowa Zelandia, Singapur
Rynki wschodzące w Azji: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia
Rynki wschodzące: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, Argentyna, Brazylia, Kolumbia, Chile, Meksyk, Peru,
Wenezuela, RPA, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Rosja, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa
Wszelkie prognozy zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie w dniu ich wydania, nie podlegają żadnym gwarancjom i nie powinny być uważane za informacje
wiążące. Nasze prognozy są oparte na naszych własnych założeniach, które mogą ulec zmianie. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za jakiekolwiek błędy dotyczące stanu
faktycznego lub opinii oraz nie zobowiązujemy się do przekazywania informacji o zmianie naszych założeń lub prognoz. Zewnętrzne czynniki ekonomiczne lub inne czynniki
mogą mieć wpływ na nasze prognozy i założenia. W niniejszym dokumencie zawarto poglądy i opinie zespołu ekonomistów spółki Schroder Investments Management, które
nie muszą odpowiadać poglądom wyrażonym lub opisanym w ramach innych przekazów, strategii lub funduszy spółki Schroders.
Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do Schroder Investments Management i nie muszą odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub
przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy.
Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma charakteru oferty ani ubiegania
się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek
inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroders nie gwarantuje ich
pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując
indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub strategiczne.
Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial Conduct Authority. Dla
Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane.
22
Autoryzacja od Financial Conduct Authority, będącego organem regulacyjnym

Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii.

Transkrypt

Podobne dokumenty

Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii

Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii

Ekonomia – wykład 9.04 Banki, pieniądz. Inflacja, bezrobocie Grupy

pobierz