Fuzje giełd – giełda fuzji

– A
R T Y K U ŁY
–
Dr Tadeusz Winkler-Drews
Akademia Leona Koźmińskiego, Warszawa
[email protected]
Fuzje giełd – giełda fuzji
Abstrakt
W artykule przedstawiono tendencje konsolidacyjne europejskiego rynku giełdowego.
Zmiany zachodzące na rynkach kapitałowych w coraz większym stopniu determinowane są
postępującym procesem integracji gospodarczej. Przesłankami do konsolidacji są: ekonomia
skali, redukcja kosztów transakcji transgranicznych, tworzenie wspólnych zintegrowanych platform obrotu, zwiększona płynność oraz zmniejszona fragmentacja rynku. Większe parkiety to
mniejsze koszty, prostsze procedury i prestiż. Emitenci wybierają parkiety, na których łatwiej i
taniej pozyskuje się kapitał. Inwestorzy zaś wolą duże, bardziej płynne i przejrzyste rynki. Zasada
swobodnego przepływu kapitału stworzyła doskonałe warunki do konsolidacji europejskich i
światowych parkietów.
Najpierw były nieudane próby stworzenia globalnego rynku na bazie największej na świecie
giełdy nowojorskiej NYSE z europejskim gigantem Euronext. Później konkurencyjna giełda
NASDAQ próbowała przejąć giełdę londyńską. Również nieskutecznie. Te nieudane próby spowodowały jednak duży ruch na rynku giełdowych przejęć. Wzrost konkurencji, spowodowany
transformacją europejskich rynków kapitałowych, w tym wprowadzeniem euro oraz regulacji
mających na celu ujednolicenie rynku, stał się przyczyną fuzji, przejęć, aliansów technologicznych pomiędzy istniejącymi giełdami, wojen cenowych, oraz powstawania nowych giełd. W
Europie zauważalny stał się trend tworzenia centrów finansowych skupionych wokół największych miast, takich jak: Londyn, Frankfurt, Paryż, Oslo czy Wiedeń.
London Stock Exchange Group
Dzięki wprowadzonemu w kolejnych latach
elektronicznego systemu obrotu papierami
wartościowymi Exchange Automated Quotations Systems – International (SEAQ–I)
dla niebrytyjskich papierów wartościowych,
londyński parkiet przyciągnął znaczną liczbę
inwestorów i emitentów z Europy kontynentalnej. London Stock Exchange buduje swoją
pozycję rynkową przez alianse strategiczne,
przejęcia i partnerstwa technologiczne. W
roku 2007 Grupa LSE przejęła mediolańską
giełdę Borsa Italiana, tworząc największą
grupę giełdową w Europie, z łączną kapitalizacją na poziomie ponad 3,3 bln euro i 3614
notowanych podmiotów. Na koniec 2008
roku na londyńskim parkiecie notowane było
3096 spółek z ponad 60 krajów1, a kapitalizacja grupy wyniosła ponad 1,7 bln euro.
Ewolucję kapitalizacji obu giełd przedstawia
rysunek 1.
Średnia kapitalizacja spółki notowanej na
połączonych parkietach wyniosła 580,6 mln
3
– M BA
3/2 0 0 9–
Rysunek 1. Kapitalizacja London Stock Exchange – Borsa Italiana
kapitalizacja [ mld euro ]
3368
2877
2593
2072
1727
581
779
677
/RQGRQ6WRFN([FKDQJH
lata
%RUVD,WDOLDQD
/RQGRQ6WRFN([FKDQJH%RUVD,WDOLDQD
Źródło: opracowanie własne na podstawie www.fese.be
euro (ponadtrzykrotnie więcej niż średnia dla
GPW). Kapitalizacja największej europejskiej
grupy giełdowej w 2008 roku w porównaniu
z rokiem 2007 zmniejszyła się o ponad 48%,
a obroty w analizowanym czasie zmniejszyły
się o ponad 41% (rysunek 2).
Przejmując parkiet włoski, LSE przejęła
również kontrolę nad najważniejszymi podmiotami rynku kapitałowego tego kraju.
Do grupy LSE na rynku włoskim należą:
centralny depozyt papierów wartościowych
Monte Titoli, centralny kontrpartner Cassa di
Compensazione e Garanzia (CC&G), spółka
technologiczna tworząca systemy obrotu Blt
Systems, jak również MTS europejska platforma obrotu instrumentami dłużnymi2. Obie
giełdy mają od niedawna wspólną platformę
obrotu TradElect3.
4
Do grupy kapitałowej LSE należą giełda
instrumentów pochodnych EDX London,
FTSE – spółka specjalizująca się w tworzeniu i zarządzaniu indeksów giełdowych.
Pozycja Londynu jako światowego centrum
finansowego jest niekwestionowana. London
Stock Exchange tworzy również partnerstwa
strategiczne ze światowymi giełdami, takimi
jak Tokio, Tel Aviv czy Bovespa, co jeszcze
bardziej zwiększa jej światową obecność i
prestiż. Na początku grudnia LSE podpisała
porozumienie o partnerstwie strategicznym
z Oslo Børs.
W segmencie alternatywnych systemów obrotu LSE prowadzi zakrojoną na szeroką skalę
akcję promocyjną AIM, poświęcając coraz więcej uwagi spółkom z naszego regionu, przede
wszystkim na rynkach byłego ZSRR.
– A
R T Y K U ŁY
–
Rysunek 2. Obroty London Stock Exchange - Borsa Italiana
9227
Obroty [mld euro]
5990
5393
4583
4151
773
1258
1050
lata
/RQGRQ6WRFN([FKDQJH
%RUVD,WDOLDQD
/RQGRQ6WRFN([FKDQJH%RUVD,WDOLDQD
Źródło: opracowanie własne na podstawie www.fese.be
NYSE – EURONEXT
Giełda Euronext powstała we wrześniu
2000 roku z połączenia trzech giełd – w Paryżu (Bourse de Paris), Brukseli i Amsterdamie (Amsterdam Exchanges – AEX). W roku
2002 w skład grupy weszła jeszcze portugalska
giełda Bolsa de Valores Lisboa e Porto (BVLP)
oraz londyńska giełda instrumentów pochodnych LIFFE (London International Financial
Futures and Options Exchange). Wszystkie
giełdy, a konkretniej spółki zarządzające giełdami, stały się spółkami zależnymi nowego
podmiotu zarejestrowanego w Holandii pod
nazwą Euronext NV.
Giełdy papierów wartościowych należące do grupy Euronext współdzielą tę samą
platformę obrotu NSC (Nouveau Systemé de
Cotation) (Kowalak 2006, p. 167), co z jednej
strony pozwala obniżyć koszty obsługi przez
poszczególne jednostki, z drugiej zaś służy
promowaniu wystandaryzowanych rozwiązań,
co jest szczególnie ważne z punktu widzenia
integrujących się rynków.
Spółki notowane na poszczególnych giełdach tworzą wspólną listę, Eurolist by Euronext,
co stwarza emitentom szanse na dotarcie do
większej grupy inwestorów, zapewniając jednocześnie swoim walorom większą płynność,
a inwestorom poszerzenie możliwości inwestycyjnych. Ewolucję kapitalizacji i obrotów
grupy Euronext prezentuje rysunek 3.
Euronext jest jedną z najszybciej rozwijających się giełd w Europie. Grupa prowadzi bardzo ekspansywną politykę rozbudowy swojego
potencjału4, w wyniku której Euronext ma
szansę stać się najważniejszym centrum obrotu
akcjami w Unii Europejskiej. Jest to tym bar5
– M BA
3/2 0 0 9–
Rysunek 3. Kapitalizacja i obroty Euronext
4 087
Kapitalizacja [ mld euro ]
2 888
2 295
3 028
3 048
1 796
2 346
1 508
1 987
Obroty [ mld euro ]
2 812
LATA
Kapitalizacja
Obroty
Źródło: opracowanie własne na podstawie www.fese.be
dziej prawdopodobne w kontekście zawartej
w 2007 roku fuzji z amerykańskim gigantem
giełdowym New York Stock Exchange (NYSE).
Fuzja obu giełd przyczyniła się do powstania
największego transatlantyckiego rynku papierów wartościowych na świecie. Nowo powstała
giełda nosi nazwę NYSE Euronext5.
Deutsche Börse Group6
Frankfurcka giełda Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) jest przykładem tzw. integracji
pionowej7, polegającej na konsolidacji podmiotów i instytucji świadczących usługi w kolejnych
etapach obrotu papierami wartościowymi8. Taka
struktura jest wygodna dla zarządzającej giełdą
we Frankfurcie grupy Deutsche Börse, właściciela jednej z najbardziej zaawansowanych technologicznie platform obrotu Xetra, stosowanej
do rozliczenia i rozrachunku transakcji zawieranych na FWB, Eurex Clearing oraz Clearstream
6
Banking AG. Ewolucję kapitalizacji i obrotów
Deutsche Börse prezentuje rysunek 4.
Spółka słynie z dopasowywania produktów i instrumentów finansowych do nawet
najbardziej wyrafinowanych potrzeb swoich
klientów. Do akwizycji nowych emitentów
grupa Deutsche Börse wykorzystuje swoje
biura: 11 w państwach europejskich, oraz 6 w
Azji i USA. Ważnym elementem budowy międzynarodowego centrum obrotu we Frankfurcie jest wprowadzany nowy program kwitów
depozytowych dla zagranicznych emitentów,
którzy szukają płynności, efektywności rynku,
prestiżu i braku zbytniego formalizmu.
NASDAQ – OMX
Innego rodzaju przykładem integracji giełd
papierów wartościowych w Unii Europejskiej
jest grupa OMX. Powstała ona we wrześniu
– A
R T Y K U ŁY
–
Rysunek 4. Kapitalizacja i obroty Deutsche Börse
261
Kapitalizacja mld EU
3 144
3 211
172
2 165
114
106
1 546
1 238
Obroty mld EU
229
LATA
Kapitalizacja
Obroty
Źródło: opracowanie własne na podstawie www.fese.be
2003 roku z połączenia spółki OM (zarządzającej giełdą w Sztokholmie) oraz podmiotu
zarządzającego giełdą w Helsinkach – HEX. W
skład giełd OMX wchodzą trzy giełdy skandynawskie: w Sztokholmie (Stockholmbörsen), w
Helsinkach (Helsinki Stock Exchange – HEX)
i w Kopenhadze (Kobenhavns Fondsbors) oraz
trzy giełdy państw nadbałtyckich: w Tallinie,
Rydze oraz w Wilnie. Ewolucję kapitalizacji i
obrotów grupy OMX prezentuje rysunek 5.
Giełdy z grupy OMX współdzielą tę samą
platformę obrotu Saxess, opracowaną przez
spółkę OM i wykorzystywaną pierwotnie
przez giełdę w Sztokholmie do obsługi transakcji na rynku kasowym. Wykorzystywanie
wspólnej platformy wzmacnia siłę procesów
integracyjnych zachodzących między giełdami
oraz umożliwia lepszą, wzajemną penetrację rynków, na których zintegrowane giełdy
funkcjonują. Warto dodać, iż platforma Saxess
wykorzystywana jest także przez inne giełdy
regionu, w Oslo i Rejkiawiku.
Głównym powodem stworzenia grupy
OMX był prestiż. Stworzenie jednej giełdy
pomogło spółkom z tego regionu przyciągnąć zagraniczny kapitał i wypromować się w
Europie, a konsekwencji zwiększyć płynność
tych giełd i zmniejszyć koszty obsługi. Dowodem skuteczności tej strategii jest fakt, że
OMX znalazł się w centrum zainteresowania
amerykańskiego giganta technologicznego
NASDAQ. W maju 2007 roku NASDAQ Stock
Market poinformował o przejęciu operatora
giełd skandynawskich i bałtyckich i stworzeniu
euroatlantyckiego sojuszu.
Własna technologia ułatwia także Skandynawom ekspansję. Do tej pory szwedzka
7
– M BA
3/2 0 0 9–
Rysuenk 5. Kapitalizacja i obroty grupy OMX
851
850
1322
680
529
918
757
404
631
Obroty mld EU
Kapitalizacja mld EU
1037
LATA
Kapitalizacja
Obroty
Źródło: opracowanie własne na podstawie www.fese.be
spółka sprzedała swój system transakcyjny
kilkudziesięciu operatorom. Wśród nich
są m.in. giełdy w Wiedniu, Zagrzebiu oraz
moskiewski MICEX. Ostatni rok pokazał,
że nie zna ona granic. Oprócz prób przejęcia
udziałów operatorów giełd w Słowenii, Bułgarii oraz Rumunii, Szwedzi uaktywnili się
też na Wschodzie. We współpracy z parkietem w Sankt Petersburgu tworzą nad Newą
rynek dla małych i średnich firm. Ponadto
nordycko-bałtycka giełda przejęła kontrolę
nad parkietem w Erewaniu (Armenia) oraz
prowadzi negocjacje z operatorem gruzińskim. Na celowniku Skandynawów znalazła
się też giełda pakistańska w Karaczi (Krasuski
2008a, p. 12).
NASDAQ – OMX to kolejny przykład tworzenia centrów obrotu kapitałowego. Zgoła
inny od tego prezentowanego przez LSE (przy8
ciąganie jak największej liczby emitentów)
– grupa przejmuje całe parkiety.
Wiener Börse Group
Strategią wiedeńskiej giełdy jest ekspansja
przez akwizycje. Wiener Börse posiada 92,4%
udziałów giełdy w Pradze, a także kontroluje
giełdy w Lublanie i Budapeszcie. Giełda ta planuje utworzenie ponadnarodowej platformy,
umożliwiającej obrót akcjami spółek notowanych w Wiedniu, oraz na kontrolowanych przez
nią parkietach w Czechach, Słowenii i na Węgrzech. Ewolucję kapitalizacji i obrotów grupy
Wiener Börse prezentuje rysunek 6.
Wiener Börse zapowiada utworzenie ponadnarodowej platformy, na której inwestorzy mogliby handlować akcjami spółek notowanych w
Wiedniu, oraz na kontrolowanych przez nią
giełdach w Czechach, Słowenii i na Węgrzech.
– A
R T Y K U ŁY
–
Rysunek 6. Kapitalizacja i obroty grupy Wiener Börse
169
261
129
121
172
93
114
106
Obroty mld EU
Kapitalizacja mld EU
229
46
LATA
Kapitalizacja
Obroty
Źródło: opracowanie własne na podstawie www.fese.be
W planach jest również przyłączenie innych
giełd regionu. Koncentracja notowań spółek
z kilku krajów na jednym rynku rządzącym
się jednolitymi zasadami, co jest dużym ułatwieniem dla inwestorów instytucjonalnych,
choćby z operacyjnego punktu widzenia oraz
ponoszonych kosztów.
nym. Ewolucję kapitalizacji i obrotów GPW w
Warszawie prezentuje rysunek 7.
Na koniec 2008 roku na GPW było notowanych 458 spółek9, co daje warszawskiej
giełdzie pozycję lidera wśród średniej wielkości parkietów europejskich, takich jak Ateny,
Dublin, Luksemburg.
GPW w Warszawie
GPW SA jest spółką akcyjną powołaną przez
Skarb Państwa, który jest jej większościowym
akcjonariuszem (98% udziału). GPW SA prowadzi obrót instrumentami finansowymi na
dwóch rynkach: Głównym Rynku Giełdy oraz
rynku New Connect. Główny Rynek działa
od dnia uruchomienia GPW SA w dniu 16
kwietnia 1991 roku i jest to rynek regulowany.
W dniu 30 sierpnia 2007 roku GPW SA uruchomiła alternatywny system obrotu – rynek
NewConnect, będący rynkiem nieregulowa-
Głównym celem warszawskiej giełdy jest
stworzenie regionalnego, środkowoeuropejskiego centrum obrotu instrumentami finansowymi, z GPW jako wiodącym elementem tego
centrum. Giełda dąży do przyciągania na swój
parkiet spółek z krajów sąsiednich i osiągnięcia
takiej masy krytycznej notowanych papierów
udziałowych, która przesądzi o przyszłej, wiodącej roli GPW w regionie Europy ŚrodkowoWschodniej. Jednakże istotnym utrudnieniem
jest brak dostępności kwitów depozytowych,
9
– M BA
3/2 0 0 9–
Rysunek 7. Kapitalizacja i obroty GPW w Warszawie
144
64
113
48
43
79
65
52
Obroty mld EU
Kapitalizacja mld EU
24
13
LATA
Kapitalizacja
Obroty
Źródło: opracowanie własne na podstawie www.fese.be
które znacznie ułatwiałyby przeprowadzenie
emisji przez podmioty zagraniczne notowane
już na innych giełdach10. Tym samym potencjalnych emitentów zniechęca mała różnorodność
oferowanych instrumentów finansowych.
Obecnie nikt nie myśli o rynkach kapitałowych w wymiarze krajowym, narodowym,
a prywatne struktury są bardziej efektywne,
mogą bardziej agresywnie konkurować czy
konsolidować się. Większe i bardziej rozwinięte rynki mają większą siłę przyciągania
inwestorów (Socha 2008, p. 58). Dotychczasowy, państwowy model funkcjonowania
Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie
sprawia zaś, że trudno jej nawiązać współpracę
z jakimkolwiek innym rynkiem. Państwowy
status jest przeszkodą w realizacji najważniejszego celu strategicznego GPW – budowy
regionalnego centrum finansowego. Wskazują
10
na to nieudane próby uczestnictwa GPW w
prywatyzacji giełd w Wilnie czy Pradze. Kiedy
w sierpniu 2008 roku właściciele kontrolnego
pakietu czeskiego parkietu ogłosili, że chcą go
sprzedać, od razu zastrzegli, że nie przyjmą
oferty od państwowych instytucji. Wydaje
się, iż w tym przypadku nie tyle państwowy
właściciel warszawskiego parkietu był główną
przyczyną odrzucenia oferty z Polski, ile obawa
przed marginalizacją giełdy w Pradze na rzecz
konkurenta z regionu. Jednak w kilku przypadkach, gdy nasza giełda próbowała wziąć udział
w różnego rodzaju procesach konsolidacyjnych, państwowy akcjonariusz był bez
wątpienia balastem. Tak było w przypadku prób nawiązania współpracy z giełdą
w Lublanie i ze skandynawskim OMX.
Dotychczasowe sukcesy GPW SA na polu
europejskiej konsolidacji są stosunkowo mi-
– A
R T Y K U ŁY
–
Rysunek 8. Kapitalizacja i liczba notowanych spółek na giełdach europejskich
1727,0
1508,4
797,1
Ilosc spóáek
kapitalizacja [mld euro]
404,1
106,2
LSE-Borsa
Italiana
Euronext
Deutsche
Börse
OMX Nordic Wiener Börse
Exchange
Group
65,2
GPW
Źródło: opracowanie własne na podstawie www..fese.be
zerne. Warszawski parkiet od października
2007 roku posiada 1,8% udziałów w rumuńskiej giełdzie walutowej i instrumentów
pochodnych Sibex (Sibiu Monetary, Financial and Commodities Exchange). Nabycie
akcji giełdy w Sibiu jest pierwszą w historii
inwestycją kapitałową GPW, mającą na celu
wsparcie realizacji strategii tworzenia transgranicznych ośrodków obrotu kapitałowego
w regionie Europy Środkowo-Wschodniej.
Ostatnio GPW zaktywizowała się na Ukrainie. Warszawska giełda kupiła 25% pakiet
akcji w niewielkim ukraińskim parkiecie
Inneks, którym rzekomo interesowały się też
Wiener Börse i OMX. Władze GPW wierzą,
że możliwe jest uczynienie z Inneksu lidera
na rynku ukraińskim. Problem w tym, że
największą giełdą na Ukrainie jest obecnie
PFTS. To właśnie tam skupia się przeszło
90% handlu akcjami.
By największa w regionie giełda warszawska
mogła być uczestnikiem procesów konsolidacyjnych, powinna zostać sprywatyzowana.
Może się bowiem okazać, że GPW zostanie
otoczona przez inne, większe i bardziej sprawne giełdy prywatne. Pozostaniemy wtedy z
instytucją słabnącej giełdy, ale bez rynku kapitałowego.
Podsumowanie
Na coraz silniej skonsolidowanym i bardziej
konkurencyjnym rynku w perspektywie kilku
lat będą się liczyć tylko parkiety o ugruntowanej pozycji i szerokiej ofercie zarówno dla
emitentów, jak i inwestorów. Będziemy mieli
więc swoistą giełdę fuzji zachodzących na rynku giełdowym.
Podstawow ymi czynnikami mającymi
wpływ na konkurencyjność giełdy są kapita11
– M BA
3/2 0 0 9–
Rysunek 9. Współczynnik płynności giełd europejskich
403%
312%
227%
201%
121%
73%
LSE-Borsa
Italiana
Euronext
Deutsche Börse
OMX Nordic
Exchange
Wiener Börse
Group
GPW
Źródło: opracowanie własne na podstawie www.fese.be
lizacja giełdy, liczba notowanych spółek oraz
płynność giełdy. Relacje wielkości kapitalizacji
zaprezentowanych powyżej grup giełdowych i
ilość notowanych spółek w 2008 roku prezentuje rysunek 8.
Z rysunku 8 wynika, że trendem w rozwoju
międzynarodowych grup giełdowych jest dodatnia korelacja wielkości kapitalizacji z liczbą
notowanych spółek, podczas gdy Wiener Borse
Group oraz GPW charakteryzuje ujemna korelacja wymienionych wskaźników.
Stan rozwoju giełdy można określić za
pomocą współczynnika płynności. Wartości
współczynnika płynności omawianych giełd na
koniec 2008 roku prezentuje rysunek 9.
Pomimo największej kapitalizacji LSE-Borsa
Italiana, najbardziej atrakcyjną dla dużych in12
westorów jest Deutsche Borse. Najpoważniejszym zagrożeniem dla GPW jest widmo marginalizacji polskiej giełdy. W świetle trwającej od
10 lat konsolidacji rynków europejskich GPW
pozostaje samotną wyspą od północy otoczoną
przez grupę OMX (połączoną z nowojorskim
Nasdaqiem), na zachodzie mającą silną pozycję
Deutsche Börse, na południu giełdą wiedeńską
wzmocnioną sojuszem z Budapesztem i kolejnymi przejęciami giełd w Lublanie i Pradze,
zaś na wschodzie coraz bardziej znaczący rynek
rosyjski. Należy jednak podkreślić, że obecny
kryzys finansowy może całkowicie zmienić
obraz giełdowych puzzli.
– A
R T Y K U ŁY
1
Federation of European Stock Exchanges, FESE Monthly
Statistics, www.fese.be
2
London Stock Exchange, London Stock Exchange Group History,
www.londinstockexchange.com (10.12.2008).
3
London Stock Exchange, Migration of Italian Equities Creates
Europe’s Biggest Liquidity Pool, www.londonstockexchange.com
(10.12.2008).
4
Czego dowodem jest wygrany z LSE pojedynek o LIFFE.
5
Ze względu na przyjęte w artykule założenia analizie poddano
jedynie europejską część NYSE Euronext.
6
Przeciwieństwem jest tzw. integracja pozioma, która ogranicza się do integracji podmiotów (systemów) świadczących
usługi tego samego rodzaju na różnych rynkach lub podlegających różnym jurysdykcjom. Integracji poziomej odpowiada
konsolidacja giełd w ramach grupy NYSE Euronext.
7
Nazywanych silosami; realizowana jest w ten sposób kompleksowa obsługa transakcji w ramach jednej organizacji, co
usprawnia i podnosi poziom bezpieczeństwa procesu zawierania oraz realizacji transakcji.
8
Zmodyfikowaną wersję systemu Xetra wykorzystują także
giełdy papierów wartościowych w Wiedniu oraz Dublinie.
9
Deutsche Börse AG, Depository Receipts – Deutsche Börse Solution, www.deutsche-boerse.com
10
Ze względu na przyjęte w artykule założenia analizie poddano
jedynie europejską część NASDAQ – OMX.
–
Krasuski, K. (2008) Inicjatywa wiedeńskiej giełdy zaszkodzi
GPW. Parkiet, 08.12.2008
London Stock Exchange (2008) London Stock Exchange Group
History, www.londinstockexchange.com
London Stock Exchange (2008) LSE Annual Report 2008,
www.londonstockexchange.com
London Stock Exchange (2008) Migration of Italian Equities
Creates Europe’s Biggest Liquidity Pool, www.londonstockexchange.com
NewConnect (2008) Statystyki rynku NewConnect, www.newconnect.pl
Praska giełda nie dla GPW. Rzeczpospolita, 13.08.2008.
Rynek alternatywny to początek drogi. Puls Biznesu, 27–
28.11.2008.
Socha, J. (2008) GPW – rynek czy spółka? Forbes, nr 8.
Sprywatyzują, ale tak, by nie odpaństwowić. Puls Biznesu,
15.10.2008.
Wróbel, B., Nakoneczny, K. (2008) Rozwój systemów rozrachunku
papierów wartościowych w Polsce na tle przemian zachodzących w
Unii Europejskiej. Warszawa: Narodowy Bank Polski.
Bibliografia
AT Kearney (2006) Europe in the FDI Confidence Index 2006,
www.atkearney.com
Balcerowicz, L. (2008) Strategia Lizbońska a rynki finansowe,
www.pfsl.pl
Bulmer, M. (2008) Warsaw Stock Exchange largest in the
region. Trading Places, No. 10.
Centre for European Policy Studies (2005) Towards Single Market
in European Securities Trading. Bruksela: CEPS.
Deryło, J. (2003) Jak uczynić z Warszawskiej Giełdy Papierów
Wartościowych centrum finansowe Europy Środkowo-Wschodniej.
Warszawa: CASE.
Deutsche Börse AG (2008) Depository Receipts – Deutsche
Börse Solution, www.deutsche-boerse.com
Federation of European Stock Exchanges (2008) FESE Monthly
Statistics 2000 – 2008, www.fese.be
Forbes (2008) GPW kontra AIM – mrówka kąsa słonia, www.
forbes.pl
GPW SA (2008) Plan rozwoju GPW SA., www.gpw.com.pl
GPW SA (2008) Statystyki GPW SA., www.gpw.com.pl
GPW może stać się regionalnym centrum finansowym, www.bankier.pl
Kowalak, T. (2006) Integracja rynków kapitałowych w Unii Europejskiej. Warszawa: Twigger.
Krasuski, K. (2008a) Warszawa patrzy na Sztokholm. Parkiet,
08.01.2008.
Krasuski, K. (2008b) Giełda będzie na giełdzie za pięć miesięcy. Parkiet, 29.05.2008.
Krasuski, K. (2008c) GPW bez szans na Pragę? Parkiet,
14.08.2008.
Krasuski, K (2008d) Wystarczył jeden inwestor z zagranicy, by
wstrząsnąć warszawską giełdą. Parkiet, 14.11.2008.
13