Raport sektorowy - Dom Maklerski PKO BP

Transkrypt

Raport sektorowy
Sektor telekomunikacyjny CEE
14 grudnia 2016 r.
Różne prędkości transmisji (przepływów)
Operatorzy telekomunikacyjni w regionie działają w środowisku wysokich
defensywnych nakładów inwestycyjnych, a bezpośredni wpływ na ich biznes mają
regulacje krajowe i UE. Operatorzy stacjonarni muszą zmierzyć się presją na
przychody z głosowej telefonii stacjonarnej, silną konkurencją ze strony kablówek,
a także coraz ambitniejszymi celami UE co do parametrów oferowanego Internetu,
co skutkuje znaczącą presją na nakłady inwestycyjne. Z kolei operatorzy mobilni
inwestują w rozwój swojej sieci, a kolejnym wyzwaniem będzie 5G. Wymagające
otoczenie konkurencyjne przyczynia się do kontynuacji trendów konsolidacyjnych.
Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ dla Magyar Telekomu i Cyfrowego Polsatu
Magyar Telekom i Cyfrowy Polsat generują najwyższe wolne przepływy pieniężne w
relacji do kapitalizacji (10-13%) i EV (9-10%). Dzięki temu są w stanie (1) delewarować
swój bilans (Magyar Telekom jest w połowie drogi, Cyfrowy Polsat na początku) oraz
(2) zwiększać stopę dywidendy (nawet do 10%). Źródłem przewagi są silne i stabilne
wyniki operacyjne wynikające z przewagi modelu biznesowego i konkurencyjności
infrastruktury oraz zmniejszające się nakłady inwestycyjne związane z końcówką cyklu
inwestycyjnego.
Cena
Cena
docelowa bieżąca
Ticker
Rekomend.
CPS PW
Kupuj
(Podtrzymana)
27.5
23.7
MTELEKOM HB
Kupuj
(Podtrzymana)
570.0
489.0
NET PW
Sprzedaj
(Obnizona)
4.3
4.5
TELEC CP
Trzymaj
(Obnizona)
258.0
241.0
OPL PW
Sprzedaj
(Obnizona)
5.1
5.4
TKA AV
Trzymaj
(Podtrzymana)
5.9
5.5
WIG-Telekomunikacja
840
820
800
780
760
Obniżamy rekomendację do SPRZEDAJ dla Orange Polska i Netii
Największą presję widać na przepływy Orange Polska i Netii (ujemny FCF w 2017 r.).
Stwarza to ryzyko dla bilansu i dywidendy. Przyczyną jest duży udział EBITDA
generowany przez niekonkurencyjne technologie i konieczność wysokich nakładów
inwestycyjnych (15-30% przychodów) w celu obrony swoich przychodów i udziałów
rynkowych.
740
720
700
680
660
12-14-15
03-14-16
06-14-16
09-14-16
Rekomendujemy TRZYMAJ O2 Czech Republic (obniżona) i Telekom Austria
(podtrzymana)
O2 Czech Republic i Telekom Austria pokazują stabilne, zbliżone do kosztu kapitału
własnego przepływy na poziomie 6-8% EV. Niskie zadłużenie i planowane lewarowanie
bilansu pozwala O2CR płacić bardzo wysokie dywidendy (stopa dywidendy ok. 9%),
jednak nie są one do utrzymania w długim terminie. Z kolei Telekom Austria, aby
utrzymać status quo, inwestuje w sieć stacjonarną w Austrii oraz realizuje strategię
konsolidacji w regionie. Wycenę tych telekomów uważamy za godziwą.
Spółka
Kapitalizacja
Stopa
(mln PLN) dywidendy
P/E
EV/EBITDA
2015 2016P 2017P
2015 2016P 2017P
Telekom Austria AG
16,157
0.9%
10.5
12.0
19.9
4.7
4.8
5.2
Cyfrowy Polsat
15,132
0.0%
13.1
17.5
14.5
6.6
7.3
7.0
Analityk
Małgorzata Żelazko, CFA
O2 Czech Republic
12,167
6.6%
7.9
13.6
14.4
7.7
7.4
7.7
+48 22 521 52 04
Magyar Telekom
7,197
3.1%
14.9
13.5
13.5
4.4
4.6
4.5
Orange Polska
7,100
4.6%
45.9
92.1
nm
3.7
4.4
4.9
Netia
1,561
8.9%
896.4
66.9
nm
4.8
4.3
4.8
[email protected]
Adres:
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego
ul. Puławska 15
Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP
02-515 Warszawa
Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie (“PKO”) is a foreign
broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities
Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer.
Raport sektorowy
Argumenty inwestycyjne
Magyar Telekom i Cyfrowy Polsat generują najwyższe wolne przepływy pieniężne w relacji do
kapitalizacji (10-13%) i EV (9-10%). Dzięki temu są w stanie (1) delewarować swój bilans (Magyar
Telekom jest w połowie drogi, Cyfrowy Polsat na początku) oraz (2) zwiększać stopę dywidendy
(nawet do 10%). Źródłem przewagi są silne i stabilne wyniki operacyjne wynikające z przewagi
modelu biznesowego i konkurencyjności infrastruktury oraz zmniejszające się nakłady inwestycyjne
związane z końcówką cyklu inwestycyjnego. Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ dla Magyar
Telekomu i Cyfrowego Polsatu.
Największą presję widać na przepływy Orange Polska i Netii (ujemny FCF w 2017 r.). Stwarza to
ryzyko dla bilansu i dywidendy. Przyczyną jest duży udział EBITDA generowany przez
niekonkurencyjne technologie i konieczność wysokich nakładów inwestycyjnych (15-30%
przychodów) w celu obrony swoich przychodów i udziałów rynkowych. Obniżamy rekomendację do
SPRZEDAJ dla Orange Polska i Netii.
O2 Czech Republic i Telekom Austria pokazują stabilne, zbliżone do kosztu kapitału własnego
przepływy na poziomie 6-8% EV. Bardzo niskie zadłużenie i planowane lewarowanie bilansu pozwala
O2CR płacić bardzo wysokie dywidendy (stopa dywidendy ok. 9%), jednak nie są one do utrzymania
w długim terminie. Z kolei Telekom Austria, aby utrzymać status quo, inwestuje w sieć stacjonarną w
Austrii oraz realizuje strategię konsolidacji w regionie. Wycenę tych telekomów uważamy za godziwą.
Rekomendujemy TRZYMAJ O2 Czech Republic i Telekom Austria.
FCF / kapitalizacja
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
Magyar Telekom
10,7%
7,0%
10,7%
13,8%
12,0%
12,1%
Cyfrowy Polsat
8,0%
7,7%
11,2%
12,9%
13,4%
13,7%
O2 Czech Republic
11,2%
4,8%
7,4%
8,5%
8,1%
7,9%
Orange Polska
13,6%
-35,1%
-2,5%
5,7%
10,1%
11,0%
8,8%
6,5%
3,5%
3,9%
7,3%
7,3%
16,7%
9,9%
-1,0%
-1,8%
5,5%
9,2%
Telekom Austria
Netia
Źródło: DM PKO BP
Stopa FCFF / EV
Magyar Telekom
Cyfrowy Polsat
O2 Czech Republic
Telekom Austria
Orange Polska
Netia
2
2016P
7,3%
7,0%
4,3%
7,3%
-15,3%
8,0%
2017P
8,5%
7,8%
7,1%
5,2%
1,4%
-0,3%
2018P
10,6%
9,2%
8,1%
5,4%
5,6%
-0,9%
2019P
9,6%
9,9%
7,6%
6,5%
7,9%
5,1%
2020P
9,6%
10,6%
7,3%
6,6%
8,5%
8,5%
Raport sektorowy
Nakłady inwestycyjne
Najniższych nakładów inwestycyjnych spodziewamy się dla O2 Czech Republic, Cyfrowego Polsatu i
Magyar Telekomu. W przypadku O2 Czech Republic jest to związane z korzystaniem z infrastruktury
zewnętrznej (wydzielonego w ubiegłym roku CETINu).
Cyfrowy Polsat i Magyar Telekom większość nakładów inwestycyjnych w infrastrukturę w obecnym
cyku inwestycyjnym mają już za sobą, dlatego też spodziewamy się spadku capeksu w najbliższych
latach.
Capex/Przychody
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2012
2013
Magyar Telekom
Orange Polska
2014
2015
2016P
Telekom Austria
Netia
2017P
2018P
2019P
O2 Czech Republic
Cyfrowy Polsat
Źródło: Spólki, DM PKO BP
Telekomy aktualnie inwestują w szybki Internet mobilny (LTE), a także modernizują infrastrukturę
stacjonarną. Obecnie infrastruktura stacjonarna opiera się głównie na miedzi, która przez
ograniczenia technologiczne, jest mało konkurencyjna w porównaniu do sieci kablówek. Dlatego też
spore nakłady przeznaczone są na inwestycje w technologię światłowodową lub mix światłowodów i
miedzi. Strategią jest oferowanie szybkiego Internetu mobilnego na terenach niskozurbanizowanych
(małe miasta i wsie), gdzie modernizacja infrastruktury stacjonarnej jest nieopłacalna oraz inwestycje
w sieć stacjonarną na terenach zurbanizowanych (duże i średnie miasta).
Operatorzy inwestują również w nowe systemy IT, które pozwolą na oszczędności kosztowe, a także
efektywniejszą sprzedaż usług pakietowych.
W perspektywie kilkuletniej zostaną również poniesione inwestycje na 5G. Nakłady na tę technologię
będą się wiązały głównie z wymianą sprzętu na wieżach telekomunikacyjnych oraz zakupem
częstotliwości w paśmie 700 MHz (najprawdopodobniej lata 2020-2022).
Marża EBITDA
Oczekujemy nieznacznej poprawy marży EBITDA Cyfrowego Polsatu i Magyar Telekomu, co będzie
związane z relatywnie stabilnymi przychodami i oszczędnościami kosztowymi.
Z kolei spadku EBITDA w średnim terminie spodziewamy się dla Orange Polska i Netii, co jest
związane z dużą presją na przychody stacjonarne.
3
Raport sektorowy
Marża EBITDA (%)
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
2012
2013
Magyar Telekom
Orange Polska
2014
2015
2016P
Telekom Austria
Netia
2017P
2018P
O2 Czech Republic
Cyfrowy Polsat
Wolne przepływy pieniężne i bilans
Najwyższej stopy wolnych przepływów pieniężnych spodziewamy się dla Magyar Telekom
(oczekiwany spadek nakładów inwestycyjnych, silne przepływy z działalności operacyjnej) oraz
Cyfrowego Polsatu (silne przepływy z działalności operacyjnej, oczekiwany spadek capeksu i kosztów
odsetek). Przyzwoitej stopy FCF, na poziomie mniej więcej kosztu kapitału własnego, oczekujemy dla
O2 Czech Republic. Presji na wolne przepływy pieniężne w średnim terminie spodziewamy się z kolei
dla operatorów z zaplanowanymi wysokimi nakładami inwestycyjnymi na infrastrukturę: Orange
Polska, Telekomu Austria i Netii.
Stopa FCF
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
Magyar Telekom
Orange Polska
4
Cyfrowy Polsat
Telekom Austria
O2 Czech Republic
Netia
Raport sektorowy
W rezultacie spodziewamy się umacniania bilansu Magyar Telekomu i Cyfrowego Polsatu oraz presji
na zadłużenie Orange Polska i Netii.
Dług netto/EBITDA
5,0x
4,5x
4,0x
3,5x
3,0x
2,5x
2,0x
1,5x
1,0x
0,5x
0,0x
-0,5x
2012
2013
2014
2015
Magyar Telekom
Orange Polska
2016P
Telekom Austria
Netia
2017P
2018P
O2 Czech Republic
Cyfrowy Polsat
Źródło: Spółki, DM PKO BP
* Dług netto/EBITDA dla Telekomu Austria skorygowana o obligacje hybdyrowe
Dywidenda
W konsekwencji najwyższej stopy dywidendy za 2016 r. spodziewamy się dla O2 Czech Republic, co
jest związane z planowanym lewarowaniem biznesu.
Z kolei największy potencjał wzrostu dywidendy, wraz z umacnianiem się wolnych przepływów
pieniężnych i bilansu, widzimy dla Magyar Telekomu i Cyfrowego Polsatu.
Dodatkowo, widzimy zagrożenie dla wypłaty dywidendy przez Orange Polska, które w związku z
presją na EBITDA i potencjalną karą od UE (ok. 650 mln PLN, ostateczna decyzja spodziewana w
lutym 2017 r.) może znacząco przekroczyć zakładany poziom długu netto/EBITDA ok. 2,2x.
Stopa dywidendy (%)
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2013
5
2014
Magyar Telekom
Orange Polska
2015
2016P
Telekom Austria
Netia
2017P
2018P
2019P
O2 Czech Republic
Cyfrowy Polsat
Raport sektorowy
Analiza porównawcza
Analizując wskaźniki dla operatorów telekomunikacyjnych bierzemy pod uwagę EV/EBITDA, stopę
dywidendy, a także wskaźnik kapitalizacji do FCF, który uwzględnia konieczne nakłady inwestycyjne,
które mogą się znacznie różnić pomiędzy poszczególnymi telekomami.
Biorąc pod uwagę wskaźnik kapitalizacji do wolnych środków pieniężnych, najatrakcyjniejsze są
Magyar Telekom i Cyfrowy Polsat.
Spółki telekomunikacyjne: wskaźniki oparte o FCF
Kraj
Spółka
Kapitalizacja/FCF
pochodzenia
2016P
2017P
2018P
Telekom Austria
Austria
11,3
8,8
7,6
Magyar Telekom
Węgry
14,3
9,4
7,2
O 2 Czech Republic
Czechy
20,7
13,5
11,7
Orange Polska
Polska
-2,8
-39,2
17,6
Cyfrowy Polsat
Polska
15,3
28,4
25,4
Netia
Polska
10,1
-105,2
-55,4
Turk Telekomunikasyon AS
Turcja
6 997,5
18,7
7,7
Turkcell Iletisim Hizmetleri
Turcja
-11,2
76,2
11,8
Mobile Telesystems
Rosja
7,6
7,3
6,9
MegaFon
Rosja
10,0
7,6
7,0
Rostelecom
Rosja
9,9
10,2
9,1
BT Group
Wielka Brytania
15,8
11,8
12,4
Vodafone Group PLC
Wielka Brytania
58,5
11,1
9,9
TalkTalk Telecom Group
Wielka Brytania
45,2
11,5
9,2
Deutsche Telekom
Niemcy
12,7
12,0
10,7
Orange
Francja
10,9
10,4
10,7
Iliad
Francja
-618,3
48,9
34,7
Koninklijke
Holandia
13,6
13,0
11,4
Szwajcaria
18,1
16,7
16,4
TDC A/S
Dania
11,6
12,1
10,8
Tele2 AB
Szwecja
307,1
28,2
14,9
Swisscom AG
Telecom Italia
Włochy
12,2
9,0
7,2
Telefonica
Hiszpania
10,0
8,2
7,9
Telenor
Norwegia
13,4
13,9
17,8
Szwecja
10,7
15,7
12,6
Belgia
17,6
16,7
15,9
12,5
11,9
10,7
Telia
Proximus
MEDIANA
Źródło: Bloomberg, prognozy DM PKO BP dla Telekomu Austria, Magyar Telekomu, O2 Czech
Republic, Orange Polska, Cyfrowego Polsatu i Netii
6
Raport sektorowy
Spółki telekomunikacyjne: wskaźniki
Spółka
2016F
Stopa dywidendy
2017F
2018F
2016F
EV/EBITDA
2017F
2018F
Region CEE + Turcja:
Orange Polska
Cyfrowy Polsat
Netia
Telekom Austria
O2 Czech Republic
Magyar Telekom
Hrvatski Telekom
Turk Telekomunikasyon AS
Turkcell Iletisim Hizmetleri
4,6%
2,0%
4,5%
3,7%
9,0%
5,1%
5,4%
6,0%
4,9%
4,6%
2,8%
4,5%
3,7%
8,6%
7,2%
4,1%
9,2%
5,2%
4,6%
3,2%
2,5%
3,7%
8,6%
9,2%
3,8%
11,2%
6,2%
4,4
7,3
4,3
5,4
7,4
5,0
4,0
5,1
5,1
4,7
7,0
4,6
5,8
7,7
4,9
4,1
4,8
4,6
4,7
6,5
4,7
5,8
8,0
4,7
4,3
4,4
4,2
MEDIANA regionu CEE + Turcja
4,9%
4,6%
4,6%
5,1
4,8
4,7
3,9%
3,7%
4,4%
0,3%
10,7%
4,9%
2,8%
7,4%
0,1%
6,9%
5,7%
5,7%
6,1%
4,3%
4,2%
4,7%
0,3%
4,9%
4,9%
3,1%
7,6%
0,8%
5,6%
6,0%
5,7%
6,1%
4,7%
4,6%
5,1%
0,3%
5,6%
5,0%
3,5%
8,0%
1,3%
5,6%
6,3%
6,0%
5,7%
7,2
6,2
5,2
7,0
7,3
7,5
6,4
10,0
5,7
6,7
5,6
9,2
7,2
6,0
6,0
5,0
6,3
7,2
7,5
6,4
8,4
5,6
6,5
5,5
9,3
6,8
5,8
5,7
4,9
5,8
7,1
7,5
6,3
7,2
5,5
6,3
5,4
9,2
6,6
MEDIANA w Europie Zachodniej
4,9%
4,9%
5,1%
7,0
6,4
6,3
MEDIANA
4,9%
4,8%
5,0%
6,3
6,0
5,8
Pozostali:
BT Group
Deutsche Telekom
Orange
Iliad
Koninklijke
Swisscom AG
TDC A/S
Tele2 AB
Telecom Italia
Telefonica
Telenor
Telia
Vodafone Group PLC
Źródło: Bloomberg, Prognozy DM PKO BP dla Telekom Austria, O2 Czech Republic, Magyar Telekom, Orange Polska,
Cyfrowego Polsatu i N etii
7
Raport sektorowy
Otoczenie regulacyjne i trendy rynkowe
Operatorzy telekomunikacyjni w Europie Środkowo-Wschodniej, działając na dojrzałym rynku,
muszą się mierzyć z presją na przychody (zwłaszcza w segmencie głosowej telefonii stacjonarnej),
a także regulacjami. Rozwiązaniem pozwalającym na stabilizację przychodów i zatrzymanie
klientów jest pakietyzacja, efektywny model sprzedaży oraz wysoka jakość infrastruktury. Na
kształt rynku telekomunikacyjnego duży wpływ mają krajowe regulacje i rekomendacje Unii
Europejskiej.
Cele Komisji Europejskiej: światłowody i 5G
Komisja Europejska we wrześniu 2016 r. ogłosiła nowe cele strategiczne do 2025 r., które zakładają:
1) Dostęp do połączeń o prędkości pobierania danych wynoszącej co najmniej 100 Mb/s, które
można następnie zwiększyć do 1 Gb/s dla wszystkich gospodarstw domowych w Europie.
2) Niezakłócony zasięg sieci komórkowej piątej generacji (5G) na wszystkich obszarach
miejskich, a także głównych dróg i kolei. (Do 2020 r. KE chce zapewnienia dostępnego
komercyjnie zasięgu 5G przynajmniej w jednym z głównych miast w każdym państwie
członkowskim).
3) Dostęp do łączności o prędkości 1 Gb/s dla wszystkich głównych podmiotów pobudzających
rozwój społeczno-gospodarczy tj. szkoły, ośrodki badawcze, przedsiębiorstwa oparte na
technologii cyfrowej.
Komisja Europejska w długim terminie chciałaby, żeby dominującymi technologiami były
światłowody oraz 5G. Propozycją Komisji jest także wydłużenie czasu rezerwacji częstotliwości do 25
lat, a także zwiększenie znaczenia europejskiego regulatora BEREC.
Według szacunków Komisji Europejskiej realizacja wszystkich tych celów w całej UE będzie
kosztowała 515 mld EUR, z czego 360 mld EUR będzie zainwestowanych w ramach rutynowych
działań operatorów.
W celu zachęcenia telekomów do inwestowania KE proponuje ograniczenie regulacji w przypadku,
gdy konkurujący ze sobą operatorzy wspólnie inwestują w wysokoprzepustowe sieci. Komisja chce
także ułatwić inwestowanie mniejszym podmiotom, poprzez eliminowanie barier, łączenie kosztów itp.
Celem KE jest nie tylko konkurencja o dostęp do sieci, ale także konkurencja o inwestycja w tego
rodzaju sieci.
Uważamy, że osiągnięcie 100Mb/s do 2025 r. na terytorium całej UE jest planem bardzo
ambitnym i optymistycznym, i bez znaczącego dofinansowania z UE będzie bardzo trudne do
osiągnięcia. Oceniamy jednak, że zmniejszenie barier inwestycyjnych i promowanie budowy
wspólnej sieci (bez dublowania capeksu) będzie pozytywne dla operatorów telekomunikacyjnych.
5G – Internet mobilny przyszłością
Istotnym czynnikiem, który wpłynie na znaczący wzrost dostępności szybkiego Internetu będzie
rozwój technologii 5G.
8
Raport sektorowy
Większość nakładów inwestycyjnych na 5G będzie związana z zakupem częstotliwości w paśmie 700
MHz. Aukcje tych częstotliwości odbędą się najprawdopodobniej ok. 2020 r. Pozostałe nakłady
inwestycyjne będą wiązały się z wymianą/aktualizacją urządzeń w wieżach telekomunikacyjnych.
Technologia 5G pozwoli także na efektywniejsze wykorzystanie już posiadanych częstotliwości.
Częstotliwości poniżej 1GHz będą wykorzystane do zbudowania zasięgu, z kolei częstotliwości
powyżej 1Ghz do budowy pojemności.
W dłuższym terminie, wraz z rozwojem znacznie efektywniejszej technologii zapewniającej wysoką
szybkość i mniejsze problemy z zapychaniem się sieci, Internet mobilny może stawać się coraz
większą konkurencją dla Internetu stacjonarnego
Podatek od telekomów
Wśród analizowanych przez nas operatorów telekomunikacyjnych podatek telekomowy jest płacony
tylko przez Magyar Telekom w związku ze specjalnym podatkiem sektorowym nałożonym na
Węgrzech (ok. 5,3% przychodów grupy). W bazowym scenariuszy nie zakładamy zmian w jego
konstrukcji.
Ryzyko wprowadzenia podatku od operatorów telekomunikacyjnych jest również sygnalizowane dla
rynku polskiego. Minister Cyfryzacji ogłosiła niedawno, że rząd nie ma takich planów. W naszym
bazowym scenariuszu nie zakładamy wprowadzenia podatku od telekomów w Polsce. Oceniamy
jednak, że potencjalna decyzja polskiego rządu w tej sprawie będzie uzależniona od potrzeb
budżetowych.
Pomysł opodatkowania sektora telekomunikacyjnego analizowany jest obecnie również przez czeski
rząd. Jednak oceniamy prawdopodobieństwo wprowadzenia podatku telekomowego w Czechach jako
niskie.
Obowiązkowa rejestracja prepaidów
Coraz więcej krajów decyduje się na obowiązek rejestracji kart przedpłacony w ramach walki z
terroryzmem. Obowiązek ten został już wprowadzony w Polsce. Wkrótce zostanie wprowadzony
również na Węgrzech.
Na skutek wprowadzenia regulacji znacząco spada sprzedaż i liczba raportowanych kart
przedpłaconych. Jednak nawet 70% sprzedaży kart przedpłaconych to jednorazowe użycie, które nie
przynosi znaczącego zysku, ponieważ koszty produkcji karty SIM i dystrybucji często pokrywają
wysokość doładowania.
Dodatkowo, wiele klientów w związku z rejestracją decyduję się na przejście na abonament, co
zapewnia telekomowi większą lojalność i stabilne przepływy pieniężne.
Spodziewamy się, że w związku z obowiązkiem rejestracji przychody z kart przedpłaconych mogą
spaść o ok. 5% r/r, jednak wpływ na EBITDA będzie ograniczony przez spadek kosztów.
W krótkim terminie spodziewamy się jednak presji na wyniki mobilnego segmentu kart
przedpłaconych, co będzie związane z (1) krótkoterminowymi bonusami dla klientów w związku z
rejestracją, co przekłada się na presję na ARPU; (2) dodatkowymi kosztami rejestracji i marketingu.
9
Raport sektorowy
Roaming w UE
Obecnie Unia Europejska jest na drodze do pełnego zniesienia roamingu na terytorium UE. Całkowite
zrównanie stawek roamingowych ze stawkami krajowymi ma mieć miejsce od 15 czerwca 2017 r.
Roaming - regulacje UE
lipiec 13
lipiec 14
30 kwietnia 2016 r.
15 czerwiec 2017 r.
0,24 €
0,19 €
stawka krajowa + do €0,05
stawka krajowa
0,07 €
0,05 €
stawka krajowa + MTR
stawka krajowa
0,08 €
0,06 €
stawka krajowa
0,45 €
0,20 €
stawka krajowa
Połączenie głosowe
SMS
0,10 €
0,05 €
0,05 €
0,02 €
0,02 €
0,02 €
Przesył danych (za 1 MB)
0,15 €
0,05 €
0,05 €
Detal
Połączenie wychodzące (za
minutę)
Połączenie przychodzące (za
minutę)
SMS wychodzący
Online (przesył danych, za MB)
Hurt
Źródło: European Commission
Aktualnie trwają prace nad szczegółowymi zasadami dot. korzystania z roamingu po wprowadzeniu
stawek krajowych na terytorium całej UE w przyszłym roku. Celem jest zapobiegnięcie potencjalnym
nadużyciom (‘fair-use’) m.in. poprzez korzystanie z usług operatorów kraju z niższym ARPU przez
mieszkańców droższych krajów UE. Ostateczny kształt regulacji nie jest jeszcze znany, jednak
konkretne przepisy muszą być znane do czasu wprowadzenia stawek krajowych w roamingu na
terenie UE, czyli 15 czerwca 2017 r.
Spadek cen w roamingu będzie miał największy wpływ na Telekom Austria (łącznie ok. 60 mln EUR),
w związku z tym, że Austriacy podróżują zagranicę znacznie częściej niż Polacy, Węgrzy czy Czesi.
Mniejszego wpływu spodziewamy się pozostałych telekomów. Dodatkowo, negatywny wpływ
roamingu jest skompensowany:


istniejącymi wcześniej pakietami roamingowymi
zwiększonym popytem konsumentów na rozmowy i sms międzynarodowe na skutek
niższych cen (wysoka elastyczność popytu).
Trwają również negocjacje w sprawie wysokości stawek hurtowych w roamingu.
Propozycje maksymalnych stawek hurtowych dla roaming UE
Komisja Europejska
ITRE
Kraje UE
Połączenie głosowe (za min)
0,04
0,03
0,0353
SMS
0,01
0,01
0,01
0,0085
0,004-0,001*
0,01 - 0,005*
Internet mobilny (za 1MB)
* Założony stopniowy spadek stawki, co ma odzwierciedlać spodziewany spadek kosztów dostarczania usług
hurtowych
10
Raport sektorowy
Porozumienie w sprawie szczegółów regulacji roamingu UE jest trudne ze względu na bardzo duże
zróżnicowanie cen za usługi telekomunikacyjne pomiędzy krajami. Dodatkowym utrudnieniem są
różnorodne zwyczaje konsumpcyjne, co oznacza, że wysokie stawki hurtowe są pozytywne dla krajów
turystycznych, z dużą ilością turystów, a negatywne dla krajów z niskimi cenami usług.
Przyjęcie relatywnie wysokich stawek hurtowych mogłoby skutkować
(1) wystąpieniem straty na roamingu dla telekomów, które mają relatywnie niskie ARPU (jak
Polska)
(2) presją na konwergencję cen (spadek cen w krajach o wysokim ARPU i wzrost cen w krajach
o niskim ARPU).
Podsumowując, niskie stawki hurtowe byłyby pozytywne dla telekomów z regionu Europy ŚrodkowoWschodniej, z kolei negatywne dla telekomów z krajów turystycznych tj. Chorwacja, Bułgaria.
Aukcje częstotliwości
W najbliższym czasie nie spodziewamy się dużych nakładów na częstotliwości, w związku z faktem, że
zakup najważniejszych częstotliwości miał już miejsce. Wyjątkiem jest Telekom Austria, ponieważ w
Austrii i krajach bałkańskich są zaplanowane aukcje częstotliwości na lata 2016-2020.
Dodatkowo, Cyfrowemu Polsatowi z końcem 2018 r. wygasa rezerwacja na 5 MHz w paśmie 800
MHz, a jej odnowienie wiązałoby się z koniecznością zapłaty nawet ok. 1,5-2 mld PLN. CPS posiada
jednak spory portfel częstotliwości i przy wysokiej cenie 800MHz prawdopodobnie zrezygnuje z jej
przedłużenia. Ryzykiem jest jednak zmiana sytuacji rynkowej i w konsekwencji, konieczność
przedłużenia rezerwacji przez grupę.
Kolejną ważną aukcją, która może wiązać się ze znaczącym capeksem jest zakup częstotliwości w
paśmie 700 MHz (ok. 2020 r.)
Trendy konsolidacyjne
Wymagające otoczenie konkurencyjne przyczynia się do trendów konsolidacyjnych. Telekomy
przejmują mniejszych lub lokalnych konkurentów w celu osiągnięcia synergii. Często też celem jest
stanie się konwergentnym graczem (uzupełnianie swojego portfela usług mobilnych o usługi
stacjonarne lub odwrotnie).
Największe synergie można uzyskać przejmując podmiot działający na tym samym rynku, dlatego
każda transakcja wymaga zgody regulatora antymonopolowego. Można jednak zauważyć, że Unia
Europejska coraz bardziej docenia rolę ekonomii skali w efektywnym inwestowaniu w infrastrukturę
telekomunikacyjną i będzie coraz bardziej skłonna akceptować wyższy poziom koncentracji w
sektorze telekomunikacyjnym. Należy jednak pamiętać, że w warunkach zbyt niskiej konkurencji
telekomy nie mają motywacji do dużych nakładów inwestycyjnych.
W długim terminie możliwa jest również ewolucja w postrzeganiu rynków telekomunikacyjnych, z
krajowych na coraz bardziej regionalne.
11
Raport sektorowy
Agresywne oferty kablówek
W październiku 2016 r. operator kablowy UPC Polska podpisał wstępną umowę nabycia swojego
konkurenta Multimedia Polska za ok. 3 mld PLN (EV/EBITDA na poziomie ok. 8,3x). UPC spodziewa
się uzyskania ok. 124 mln PLN synergii. W wyniku transakcji UPC zwiększy swój udział w polskim
rynku Internetu stacjonarnego z ok. 15% do 20% i będzie miał łącznie w zasięgu 4 mln gospodarstw
domowych.
Pakietyzacja i konweregencja
W celu zwiększenia atrakcyjności swojej oferty i lojalności klientów, telekomy coraz częściej oferują
usługi sprzedawane w pakietach. Powoduje to, że coraz mniejsze znaczenie ma przychód generowany
na usłudze, a coraz większe przychód generowany na kliencie/gospodarstwie domowym. Skuteczna
strategia pakietyzacji i konwergencji pozwala również na dosprzedaż usług (upselling) i lepsze
dopasowanie oferty do potrzeb klienta.
Ratalny model sprzedaży
Wśród telekomów coraz popularniejszy staje się ratalny model sprzedaży telefonów komórkowych.
Skutkuje on księgowaniem przychodów i kosztów telefonu w momencie podpisania umowy, a opłata
za telefon nie jest częścią ARPU (w tradycyjnym modelu koszty księgowane są od razu, a przychody z
telefonu są częścią ARPU, księgowane proporcjonalnie co miesiąc). Zmiana modelu sprzedaży
telefonów powoduje w średnim terminie:

bardzo duży wzrost przychodów ze sprzedaży sprzętu, który jest niegotówkowy,

spadek raportowanego ARPU,

wzrost EBITDA, co nie ma pokrycia gotówkowo,

wzrost nakładów na kapitał obrotowy.
Zmiana modelu sprzedaży na model ratalny najczęściej oznacza też mniejsze dofinansowanie
telefonów (niższe subsydia, niższy koszt pozyskania/utrzymania klienta).
Postrzegamy zmianę modelu sprzedaży telefonów jako próbę zwiększenia miesięcznych środków
pieniężnych generowanych na kliencie i podniesienia rentowności w segmencie mobilnym.
12
Cyfrowy Polsat
Bloomberg: CPS PW Equity, Reuters: CPS.WA
Kupuj, 27,50 PLN
14 grudnia 2016 r.
Podtrzymana
Cyfrowy Polsat posiada atrakcyjny portfel usług, konkurencyjny zwłaszcza na terenach
niskozurbanizowanych, i generuje silne, stabilne wyniki operacyjne. Spółka generuje
wysoki FCF i spodziewamy się jego wzrostu do 13% w 2018 r. z ok. 8% w 2016 r. CPS
obecnie jest w trakcie delewarowania swojego bilansu, jednak dzięki bardzo silnym
wolnym środkom pieniężnym będzie w stanie pogodzić redukcję zadłużenia z wypłatą
dywidendy (2-4% w najbliższych latach, ponad 9% za 2020 r.). Rekomendujemy KUPUJ z
ceną docelową 27,5 PLN.
Przewaga konkurencyjna na terenach niskozurbanizowanych
Cyfrowy Polsat ma najsilniejszy udział na terenach niskozurbanizowanych (ponad połowa
mieszkańców Polski żyje w miejscowościach poniżej 20 tys. mieszkańców), ponieważ oferuje
atrakcyjny pakiet usług Internetu mobilnego i telewizji satelitarnej na terenach, gdzie jest
ograniczona konkurencja, a sieć stacjonarna jest niedostępna lub ma słabą jakość. EBITDA
jest generowana z wykorzystaniem nowoczesnej, konkurencyjnej infrastruktury i nie
oddziałuje na nią wysoka presja charakterystyczna dla starzejących się technologii.
Końcówka inwestycji w sieć mobilną
Cyfrowy Polsat jest w ostatniej fazie inwestycji w sieć mobilną. Capex do przychodów w tym
roku wyniesie ok. 9.5% (razem z opłatami za częstotliwości). W przyszłym roku spodziewamy
się nieznacznego wzrostu nakładów inwestycyjnych w związku z planowanym wdrożeniem
nowych urządzeń na wieżach telekomunikacyjnych i inwestycjami w IT. Następnie
spodziewamy się stabilizacji capeksu na poziomie do 10% przychodów. CPS posiada spory
portfel częstotliwości i przy wysokiej cenie za odnowienie 800MHz (wygasa pod koniec
2018 r.) prawdopodobnie zrezygnuje z jej przedłużenia.
Silny FCF
Silne przepływy z działalności operacyjnej, relatywnie niskie nakłady inwestycyjne oraz
malejące koszty finansowe przyczyniają się do wzmocnienia wolnych przepływów
pieniężnych. Spodziewamy się wzrostu stopy FCF (do kapitalizacji) do 11% w 2017 r. i 13%
w 2018 r., znacznie powyżej kosztu kapitału.
Nowa polityka dywidendowa
Spółka obecnie koncentruje się na redukcji zadłużenia, a jej cel zakłada osiągnięcie długu
netto na poziomie 1,75x EBITDA. Jednak dzięki silnym wolnym przepływom pieniężnym jest
w stanie łączyć delewarowanie z wypłatą dywidendy. Spodziewamy się, że stopa dywidendy
na początku nie będzie zbyt wysoka (za 2016 r. wyniesie ok. 2%), ale spółka będzie stanie
znacząco zwiększyć swoją dywidendę do ponad 9% za 2020 r.
mln PLN
2014
2015
2016P
2017P
2018P
Informacje
Kurs akcji (PLN)
23,66
Upside
16%
Liczba akcji (mn)
639,55
Kapitalizacja (mln PLN)
15 131,66
Free float
34%
Free float (mln PLN)
5 072,13
Free float (mln USD)
1 207,32
EV (mln PLN)
26 472,56
Dług netto (mln PLN)
11 340,90
Dywidenda
Stopa dywidendy (%)
0,0%
Odcięcie dywidendy
-
Akcjonariusze
% Akcji
Zygmunt Solorz-Żak
57,89
Sensor Overseas Ltd
8,59
-
-
-
-
Poprzednie rekom.
Data i cena docelowa
Kupuj
23-09-16
29,00
Kupuj
08-06-16
26,10
Kurs akcji
26
25
24
23
22
21
20
12-15
02-16
04-16
06-16
08-16
Cyfrowy Polsat
10-16
WIG20
WIG20
Spółka
1 miesiąc
4,8%
0,9%
3 miesiące
8,7%
-1,2%
6 miesięcy
5,6%
11,1%
7,1%
15,8%
Przychody
7 410
9 823
9 695
9 565
9 574
12 miesięcy
EBITDA
2 738
3 685
3 614
3 586
3 603
Min 52 tyg. PLN
20,09
EBIT
1 442
1 986
1 692
1 730
1 836
Max 52 tyg. PLN
25,69
Zysk netto
293
1 163
864
1 041
1 195
Średni dzienny obrót mln PLN
P/E
49,9
13,1
17,5
14,5
12,7
1,6
1,5
1,4
1,3
1,2
EV/EBITDA
10,0
6,6
7,3
7,0
6,5
+48 22 521 52 04
EPS
0,46
1,82
1,35
1,63
1,87
DPS
0,00
0,00
0,47
0,65
0,75
FCF
-
-
1 864
1 966
2 157
-818
-702
-918
-1 020
-920
P/BV
-
Analityk
[email protected]
CAPEX
P - Prognozy DM PKO BP
mln PLN
Adres:
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
Sektor telekomunikacyjny
Przewaga konkurencyjna na terenach niskozurbanizowanych
Cyfrowy Polsat ma najsilniejszy udział na terenach niskozurbanizowanych (ponad połowa
mieszkańców Polski żyje w miejscowościach poniżej 20 tys. mieszkańców), ponieważ oferuje
atrakcyjny pakiet usług Internetu mobilnego i telewizji satelitarnej na terenach, gdzie jest
ograniczona konkurencja, a sieć stacjonarna jest niedostępna lub ma słabą jakość. EBITDA jest
generowana z wykorzystaniem nowoczesnej, konkurencyjnej infrastruktury i nie oddziałuje na nią
wysoka presja charakterystyczna dla starzejących się technologii.
Lokalizacja ludności w Polsce (% populacji Polski)
miasta powyżej
200 tys.; 20%
tereny wiejskie;
39%
miasta 100-199
tys.; 8%
miasta 50-99 tys.;
8%
miasta 20-49 tys.;
11%
miasta do 20 tys.;
13%
Źródło: GUS
Lokalizacja klientów multiplayowych Cyfrowego Polsatu
miasta powyżej
200 tys.
miasta 100-199
9%
tys.
4%
miasta 50-99 tys.
5%
miasta 20-49 tys.
11%
tereny wiejskie
52%
miasta do 20 tys.
19%
Źródło: Cyfrowy Polsat
Końcówka inwestycji w sieć mobilną
Cyfrowy Polsat jest w ostatniej fazie inwestycji w sieć mobilną. Capex do przychodów w tym roku
wyniesie częstotliwości ok. 9,5% (razem z opłatami za częstotliwości). W przyszłym roku
spodziewamy się nieznacznego wzrostu nakładów inwestycyjnych w związku z planowanym
wdrożeniem nowych urządzeń na wieżach telekomunikacyjnych i inwestycjami w IT. Następnie
spodziewamy się stabilizacji capeksu na poziomie do 10% przychodów (razem z koncesją UMTS).
CPS posiada spory portfel częstotliwości i przy wysokiej cenie za odnowienie 800MHz (wygasa pod
14
koniec 2018 r.) prawdopodobnie zrezygnuje z jej przedłużenia. Cena za blok, zakładając ceny na
poziomie ostatniej aukcji, mogłaby wynieść ok. 1,5-2,0 mld PLN (2-2,5 PLN na akcję).
Capex/przychody
12%
11,0%
10,7%
9,5%
10%
9,6%
9,6%
2018P
2019P
7,1%
8%
6%
4%
2%
0%
2014
2015
2016P
2017P
Silny FCF
Silne przepływy z działalności operacyjnej, relatywnie niskie nakłady inwestycyjne oraz malejące
koszty finansowe przyczyniają się do wzmocnienia wolnych przepływów pieniężnych. Spodziewamy
się wzrostu stopy FCF (do kapitalizacji) do 11% w 2017 r. i 13% w 2018 r., znacznie powyżej kosztu
kapitału.
Nowa polityka dywidendowa
Spółka obecnie koncentruje się na redukcji zadłużenia, a jej cel zakłada osiągnięcie długu netto na
poziomie 1,75x EBITDA. Jednak dzięki silnym wolnym przepływom pieniężnym jest w stanie łączyć
delewarowanie z wypłatą dywidendy.
CPS zamierza wypłacać:

200-400 mln PLN, jeśli dług netto/EBITDA będzie niższy od 3,2x, a wyższy od 2,5x,

25-50% zysku netto jeśli dług netto/EBITDA będzie niższy niż 3,2x i wyższy od 1,75x,

50-100% zysku netto jeśli dług netto będzie poniżej1,75x.
Dług netto będzie liczony na koniec kwartału poprzedzającego kwartał, w którym będzie
podejmowana decyzja w sprawie dywidendy.
Spodziewamy się, że stopa dywidendy za 2016 r. wyniesie ok. 2% (wypłata 300 mln PLN). Według
naszych oczekiwań, dług netto do EBITDA spadnie w 2020 r., a więc maksymalna dywidenda z zysku
będzie możliwa za 2020 r. Wówczas spodziewamy się stopy dywidendy na poziomie ok. 9-10%.
Ryzykiem jest spodziewana rewizja polityki dywidendowej w 2020 r. w związku ze spodziewanym
refinansowaniem zadłużenia.
15
Stopa FCF i dywidendy
16%
11,2%
12%
10%
13,7%
13,4%
12,9%
14%
9,4%
8,0%
7,7%
8%
6%
4,3%
4%
2%
2,0%
2,8%
3,2%
2017P
2018P
0,0%
0%
2015
2016P
2019P
stopa FCF
2020P
stopa dywidendy
Dług netto do EBITDA
5,0
4,5x
4,5
4,0
3,5
2,9x
3,1x
2,8x
3,0
2,3x
2,5
2,0
1,9x
1,5x
1,5x
1,5
1,0
0,5
0,0
2013
16
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
Wycena
Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej
(2016P-2020P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie
drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy,
zakładamy wzrost równy 0%. W inwestycjach na kapitał obrotowy uwzględniliśmy nakłady na
zestawy odbiorcze.
Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla PLN jest przyjęta na
poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na
poziomie 1,2x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na
poziomie 5%.
Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług
netto.
Model DCF
mln PLN
EBIT
Stopa podatkowa
NOPLAT
CAPEX
Amortyzacja
Zmiany w kapitale obrotowym
FCF
WACC
Współczynnik dyskonta
DFCF
Wzrost w fazie II
2017P
2018P
2019P
2020P
2020P<
1 692,5
1 730,1
1 836,1
1 932,3
2 018,1
2 446,2
19%
19%
19%
19%
19%
19%
1 370,9
1 401,4
1 487,2
1 565,2
1 634,7
1 981,5
917,7
1 020,0
920,0
920,0
920,0
1 050,0
1 921,5
1 855,7
1 767,3
1 684,9
1 618,1
1 190,0
510,6
271,0
177,3
154,5
156,2
140,0
1 864,1
1 966,1
2 157,2
2 175,6
2 176,6
1 981,5
6,2%
6,6%
6,9%
7,2%
7,5%
7,4%
0,00
0,94
0,88
0,82
0,76
0,71
0,0
1 844,7
1 894,0
1 782,2
1 658,8
1 405,9
0,0%
Suma DFCF - Faza I
7 179,6
Suma DFCF - Faza II
20 386,8
Wartość Firmy (EV)
27 566,5
Dług netto
11 340,9
Wartość godziwa
16 225,6
Liczba akcji (mln szt.)
Wartość godziwa na akcję na 31.12.2016
639,5
25,4
Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN)
27,5
Cena bieżąca
23,66
Dywidenda
Oczekiwana stopa zwrotu
Źródło: prognozy DM PKO BP
17
2016P
0,0
16,3%
WACC
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2020P<
Stopa wolna od ryzyka
3,2%
3,2%
3,2%
3,2%
3,2%
3,2%
Premia rynkowa
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
Koszt kapitału własnego
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
Koszt długu
3,8%
3,8%
3,8%
3,8%
3,8%
3,8%
Waga kapitału własnego
46,5%
53,9%
59,5%
65,6%
71,6%
70,0%
Waga długu
53,5%
46,1%
40,5%
34,4%
28,4%
30,0%
6,2%
6,6%
6,9%
7,2%
7,5%
7,4%
Beta
Premia za ryzyko długu
Stopa podatkowa
WACC
Analiza wrażliwości
Wzrost w fazie II
WACC
Źródło: D M PKO BP
18
27,52
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
6,4%
27,5
30,0
32,9
36,3
40,3
6,9%
25,3
27,5
30,0
32,9
36,3
7,4%
23,4
25,3
27,5
30,0
32,9
7,9%
21,7
23,4
25,3
27,5
30,0
8,4%
20,2
21,7
23,4
25,3
27,5
Prognozy finansowe
Rachunek zysków i strat
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
2 365,9
2 778,1
2 910,8
7 409,9
9 823,0
9 695,1
9 565,1
9 574,2
9 584,4
EBITDA
735,2
1 032,1
1 046,3
2 738,2
3 685,1
3 614,0
3 585,8
3 603,4
3 617,2
Zysk z działalności operacyjnej
560,3
789,1
789,9
1 442,4
1 985,8
1 692,5
1 730,1
1 836,1
1 932,3
Zysk przed opodatkowaniem
192,1
695,6
592,9
314,2
1 332,4
1 066,2
1 285,1
1 474,8
1 622,6
Podatek dochodowy
-31,9
-97,4
-67,4
-21,7
-169,0
-202,6
-244,2
-280,2
-308,3
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
160,2
598,2
525,5
292,5
1 163,4
863,6
1 040,9
1 194,6
1 314,3
Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów
Zyski (straty) mniejszości
Zysk (strata) netto
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
Aktywa Trwałe
Bilans
4 686,8
4 896,2
4 455,8
23 356,1
22 261,2
24 109,3
23 302,2
22 484,8
21 751,5
Wartości niematerialne i prawne
3 437,6
3 595,2
3 702,6
19 654,2
18 892,7
19 918,1
19 169,8
18 527,9
17 978,8
Rzeczowe aktywa trwałe
1 080,5
1 116,5
658,7
3 136,0
2 919,6
3 660,5
3 601,7
3 426,1
3 241,9
168,6
184,5
94,5
565,9
448,9
530,8
530,8
530,8
530,8
2 982,7
Pozstałe aktywa długoterminowe
Aktywa Obrotowe
1 070,4
1 085,0
1 220,2
3 982,6
4 228,9
4 119,7
2 954,8
2 980,5
Zapasy
178,1
162,0
146,8
301,4
281,0
279,1
273,7
273,4
273,2
Należności
330,6
382,2
374,6
1 479,4
1 619,8
1 904,3
2 007,7
2 033,5
2 035,7
Pozostałe aktywa krótkoterminowe
284,1
270,7
356,8
453,9
804,4
482,1
482,1
482,1
482,1
Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne
277,5
270,2
342,1
1 747,9
1 523,7
1 454,3
191,3
191,5
191,7
Aktywa razem
Kapitał Własny
Kapitały mniejszości
5 981
5 676
27 339
26 490
28 229
26 257
25 465
24 734
2 468,4
3 001,2
9 078,2
10 250,1
11 113,7
11 854,7
12 632,9
13 469,4
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
11 264,9
Zobowiązania
3 452,5
3 092,9
2 675,0
18 260,5
16 240,0
17 115,3
14 402,4
12 832,4
Zobowiązania długoterminowe
2 484,1
2 026,2
1 700,2
14 093,3
7 773,5
8 484,3
7 082,1
6 260,5
5 443,7
Kredyty i pożyczki
2 376,9
1 909,0
1 580,1
12 245,4
6 376,0
6 585,6
5 221,4
4 429,6
3 634,4
107,2
117,1
120,1
1 847,9
1 397,5
1 898,7
1 860,7
1 830,9
1 809,3
Zobowiązania krótkoterminowe
968,4
1 066,8
974,8
4 167,2
8 466,5
8 631,0
7 320,3
6 571,8
5 821,1
Kredyty i pożyczki
352,1
373,1
344,9
1 793,8
6 011,9
6 209,5
4 923,2
4 176,7
3 426,9
Zobowiązania handlowe i pozostałe
616,3
693,7
629,9
2 373,4
2 454,6
2 421,4
2 397,1
2 395,1
2 394,2
Pasywa razem
5 757
5 981
5 676
27 339
26 490
28 229
26 257
25 465
24 734
Rachunek Przepływów Pieniężnych
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
347
781
803
1 974
2 888
2 847
3 074
3 149
3 157
-2 427
-133
-134
973
-727
-1 325
-1 020
-920
-920
Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej
2 327
-653
-596
-1 543
-2 387
-1 591
-3 317
-2 229
-2 237
Wskaźniki (%)
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
8,4%
24,2%
17,5%
3,2%
11,4%
7,8%
8,8%
9,5%
9,8%
2 451,4
2 011,9
1 582,9
12 291,3
10 864,2
11 340,9
9 953,3
8 414,9
6 869,6
Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej
Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej
ROE
Dług netto
19
5 757
1 896,0
Magyar Telekom
Bloomberg: MTELEKOM HB Equity, Reuters: MTEL.BU
Kupuj, 570,00 HUF
14 grudnia 2016 r.
Podtrzymana
Magyar Telekom skutecznie poprawia swoją EBITDA, dzięki stabilnym przychodom z
działalności telekomunikacyjnej
i kontroli kosztów. W związku z silnymi
przepływami z działalności operacyjnej oraz spadkiem capeksu, oczekujemy
poprawy FCF i bilansu, dzięki czemu możliwy będzie wzrost stopy dywidendy.
rekomendację KUPUJ z ceną docelową 570 HUF.
Silne Węgry i dobra EBITDA
Magyar Telekom generuje stabilne przychody z telefonii mobilnej, a presja na
przychodach z głosowej telefonii stacjonarnej jest kompensowana silnymi
przychodami z Internetu stacjonarnego i TV. Telekom wdraża z sukcesem również
konwergentną ofertę Magenta1. Oczekujemy, że skorygowana EBITDA wzrośnie w
2016 o ok. 1% r/r.
Inwestycje w infrastrukturę
Obecnie Magyar Telekom posiada w zasięgu swojej sieci szybkiego Internetu
(>30Mbps) ponad 2,7 mln gospodarstw domowych (na 4,1 mln). Do końca tego roku
chce mieć 3 mln. W zasięgu sieci LTE znajduje się 98% populacji. W związku ze
stosunkowo wysokimi wskaźnikami, spodziewamy się spadku nakładów
inwestycyjnych w kolejnych latach.
Coraz silniejszy bilans
Dzięki silnej EBITDA, poprawie wolnych przepływów pieniężnych, a także pozytywnemu
wpływowi gotówki ze sprzedaży Origo i nieruchomości, spodziewamy się, że wskaźnik
długu netto (dług netto/(dług netto + kapitały własne)) spadnie do pożądanego
poziomu poniżej 40% na początku przyszłego roku.
Informacje
Kurs akcji (HUF)
489,00
Upside
17%
Liczba akcji (mn)
1 042,35
Kapitalizacja (mln HUF)
509 709,97
Free float
41%
Free float (mln HUF)
207 961,67
702,91
EV (mln HUF)
895 196,64
Dług netto (mln HUF)
385 486,67
Dywidenda
Stopa dywidendy (%)
3,1%
Odcięcie dywidendy
-
Akcjonariusze
% Akcji
Deutsche Telekom
59,21
-
-
-
-
-
-
Poprzednie rekom.
Kupuj
08-06-16
508,00
Kupuj
29-02-16
497,00
Kurs akcji
Poprawa dywidendy
Dzięki poprawie bilansu i silnym przepływom pieniężnym oczekujemy poprawy stopy
dywidendy do 5,1% za 2016 r., 7,2% za 2017 r. i 9,2% za 2018 r.
Redukcja podatku dochodowego na Węgrzech
Węgierski rząd przyjął zmniejszenie podatku CIT z 19% do 9%. Według naszych
szacunków, pozwoli to obniżyć efektywną stawkę podatkową dla Magyar Telekomu z
obecnych 30% do ok. 25%.
500
480
460
440
420
400
380
12-15
02-16
04-16
06-16
08-16
Magyar Telekom
mln HUF
10-16
WIG20
WIG20
Spółka
1 miesiąc
4,8%
1,2%
3 miesiące
8,7%
9,9%
6 miesięcy
5,6%
12,2%
7,1%
2014
2015
2016P
2017P
2018P
Przychody
626 447
656 342
595 420
594 465
595 283
12 miesięcy
EBITDA
181 224
187 301
195 655
190 981
191 074
Min 52 tyg. HUF
387,00
EBIT
80 574
73 517
81 345
78 519
82 519
Max 52 tyg. HUF
496,00
Zysk netto
28 611
29 889
37 656
37 766
43 377
Średni dzienny obrót mln HUF
12,3
14,9
13,5
13,5
11,8
P/BV
0,7
0,8
0,9
0,9
0,9
EV/EBITDA
4,4
4,4
4,6
4,5
4,3
+48 22 521 52 04
EPS
27,45
26,59
36,13
36,23
41,61
DPS
0,00
15,00
25,00
35,00
45,00
FCF
-
-
69 829
79 384
94 259
-184 364
-109 847
-107 362
-88 976
-85 000
P/E
19,6%
-
Analityk
[email protected]
CAPEX
mln HUF
Adres:
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
Silne Węgry i dobra EBITDA
Magyar Telekom generuje stabilne przychody z telefonii mobilnej, a presja na przychodach z
głosowej telefonii stacjonarnej jest kompensowana silnymi przychodami z Internetu stacjonarnego i
TV. Telekom wdraża z sukcesem również konwergentną ofertę Magenta1 (pakiet 4 usług mobilnych i
stacjonarnych). Oczekujemy również w przyszłym roku poprawy przychodów z usług IT (ok. 10%
skonsolidowanych przychodów telekomu w 2016 r.)
Spodziewamy się, że skorygowana EBITDA wzrośnie w 2016 o ok. 1% r/r, a raportowana o ponad
4% (pozytywny one-off w 1Q 2016 na 5,1 mld HUF).
Stabilne przychody z segmentu stacjonarnego
Spadek liczby klientów z głosowej telefonii stacjonarnej dla Magyar Telekom wynosi ok.1-2% r/r, a
ubytek w przychodach z głosowej telefonii stacjonarnej jest kompensowany wyższymi przychodami z
Internetu stacjonarnego i TV.
Ryzykiem dla Internetu stacjonarnego jest konkurencja ze strony kablówek (UPC, DIGI, Invitel),
jednak (1) Magyar Telekom posiada relatywnie konkurencyjną sieć stacjonarnego Internetu (na
koniec tego roku planuje mieć 3 mln gospodarstw domowych w zasięgu sieci szybkiego Internetu
>30Mbit/s) (2) penetracja Internetu szerokopasmowego na Węgrzech wciąż rośnie.
Dodatkowo, węgierski rząd zamierza wspierać popularyzację Internetu przez obniżenie VATu na
usługi internetowe. W związku z tym spodziewamy się wzrostu penetracji, co będzie wspierać
przychody stacjonarne telekomu.
Magyar Telekom: baza klientów Internetu stacjonarnego w podziale na
technologię (w tys.)
1 200
1 000
800
600
400
200
0
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
2013 2013 2013 2013 2014 2014 2014 2014 2015 2015 2015 2015 2016 2016 2016
Źródło: Magyar Telekom
21
DSL
kabel
światłowody
Magyar Telekom: udział w rynku internetu stacjonarnego (3 kw. 2016 r.)
pozostałe; 14,9%
Magyar Telekom;
38,1%
Invitel; 9,5%
DIGI; 15,5%
UPC; 22,0%
DIGI wkracza na rynek mobilny
Z kolei zagrożeniem dla segmentu mobilnego jest wejście na rynek komórkowy DIGI (planowane na
koniec I kw. 2017 r.), który chce uzupełnić swoją ofertę stacjonarną o usługi mobilne, stając się
czwartym węgierskim operatorem mobilnym. DIGI posiada jeden blok 5 MHz w paśmie 1800 MHz, a
więc jego zdolność do świadczenia szerokiego wachlarza usług jest bardzo ograniczona. Na
Węgrzech nie ma obowiązku roamingu krajowego i nieplanowane są żadne inicjatywy węgierskiego
regulatora faworyzujące tego gracza. Dodatkowo, Unia Europejska ostatnio wydaje się doceniać rolę
ekonomii skali i inwestycji i nie naciskać na krajowych regulatorów w tym zakresie. Kolejną
przeszkodą jest wysoki podatek od operatorów telekomunikacyjnych. Według nas DIGI
najprawdopodobniej zostanie alternatywnym operatorem mobilnym z relatywnie słabą siecią, lecz
bardzo atrakcyjnymi cenami, skupiającym się na niższym segmencie rynku. W związku z tym nie
oczekujemy dużej presji na przychody z segmentu mobilnego Magyar Telekomu. Spodziewamy się
jednak lekkiej presji na ARPU i koszty pozyskania/utrzymania klienta.
Obecnie Magyar Telekom posiada w zasięgu swojej sieci szybkiego Internetu (>30Mbps) ponad 2,7
mln gospodarstw domowych (na 4,1 mln). Do końca tego roku chce mieć 3mln. W zasięgu sieci LTE
znajduje się 98% populacji. W związku ze stosunkowo wysokimi wskaźnikami, spodziewamy się
spadku nakładów inwestycyjnych w kolejnych latach.
22
Magyar Telekom: struktura siećci szybkiego Internetu na Węgrzech
FTTx
22%
VDSL
51%
ED3
27%
Coraz silniejszy bilans
Dzięki silnej EBITDA, poprawie wolnych przepływów pieniężnych, a także pozytywnemu wpływowi
gotówki ze sprzedaży Origo i nieruchomości, spodziewamy się, że wskaźnik długu netto (dług
netto/(dług netto + kapitały własne)) spadnie do pożądanego poziomu poniżej 40% jeszcze w tym
roku (lub na początku przyszłego).
Poprawa dywidendy
Dzięki poprawie bilansu i silnym przepływom pieniężnym, oczekujemy poprawy stopy dywidendy do
5,1% za 2016 r., 7,2% za 2017 r. i 9,2% za 2018 r.
Dywidenda i wskaźnik długu netto
60
60%
50
40
44%
33%
34%
34%
50
50
50
46%
43%
50%
41%
38%
35%
30
30%
45
20
35
25
10
0
0
2013
2014
20%
10%
15
0
0%
2010
2011
2012
Dywidenda (HUF na akcję)
Źródło: Magyar Telekom, DM PKO BP
23
40%
2015
2016P
2017P
Wskaźnik długu netto
2018P
Magyar Telekom: stopa FCF i dywidendy
16%
13,8%
14%
10,7%
10,2%
9,2%
10%
8%
7,2%
7,0%
5,1%
6%
4%
12,1%
12,0%
12%
3,1%
2%
stopa dywidendowa (za rok)
stopa FCF
0%
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
FCF liczony jako CFO - CFI
FCF w oparciu metodologię Magyar Telekom
80
70
60
30
64
63
12,5%
12,4%
55
14,1%
50
40
25%
72
38
20%
15%
10,8%
10%
7,5%
20
5%
10
0
2016P
2017P
2018P
2019P
FCF (mld HUF)
0%
2020P
Stopa FCF
Potencjalna redukcja podatku dochodowego na Węgrzech
Węgierski rząd przyjął zmniejszenie podatku CIT z 19% do 9%. Według naszych szacunków, pozwoli to
obniżyć efektywną stawkę podatkową dla Magyar Telekomu z obecnych 30% do ok. 25%.
24
Wycena
Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Dodatkowo prezentujemy również wycenę porównawczą
innych operatorów telekomunikacyjnych z regionu.
Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2016P-2020P) prognozujemy wszystkie
kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu
operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%.
Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla HUF jest przyjęta na
poziomie 5%.
netto.
Model DCF
mln HUF
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2020P<
EBIT
81 345
78 519
82 519
85 043
87 856
93 982
30%
29%
27%
25%
25%
25%
57 711
57 502
61 822
63 782
65 892
70 487
Stopa podatkowa
NOPLAT
CAPEX
Amortyzacja
FCF
WACC
95 962
88 976
76 100
85 000
85 000
95 000
114 310
112 462
108 554
104 579
101 126
95 000
6 230
1 605
17
-374
-172
0
69 829
79 384
94 259
83 735
82 190
70 487
6,6%
6,8%
7,0%
7,1%
7,1%
7,6%
0,94
0,87
0,82
0,76
0,71
74 312
82 468
68 432
62 699
49 994
DFCF
Wzrost w fazie II
0%
Suma DFCF - Faza I
287 911
Suma DFCF - Faza II
711 612
999 524
Dług netto
385 487
Udziały niekontrolujące
Wartość godziwa
Cena docelowa za 12 miesięcy (HUF)
Cena bieżąca
25
0
65 798
548 239
1 042
526
570
489
16,5%
WACC
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2020P<
3,2%
3,2%
3,2%
3,2%
3,2%
3,2%
Premia rynkowa
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
29,1%
26,8%
25,1%
25,0%
25,0%
25,0%
8,8%
8,8%
8,8%
8,8%
8,8%
8,8%
Koszt długu
3,7%
3,8%
3,9%
3,9%
3,9%
3,9%
57,4%
60,7%
63,5%
64,7%
66,3%
75,0%
Waga długu
42,6%
39,3%
36,5%
35,3%
33,7%
25,0%
6,6%
6,8%
7,0%
7,1%
7,1%
7,6%
Beta
Stopa podatkowa
WACC
Wzrost w fazie II
WACC
26
569,75
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
6,6%
570
622
683
753
836
7,1%
524
570
622
683
753
7,6%
483
524
570
622
683
8,1%
447
483
524
570
622
8,6%
415
447
483
524
570
Prognozy finansowe
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
597 617,0 607 128,0 637 521,0 626 447,0 656 342,1 595 419,8 594 464,7 595 282,6 595 365,0
Zysk brutto ze sprzedaży
430 315,0 413 150,0 401 051,0 400 090,0 406 965,1 401 830,1 399 135,4 398 135,2 396 682,9
EBITDA
170 732,0 161 726,0 179 462,0 181 224,0 187 301,1 195 655,0 190 980,7 191 073,6 189 621,8
37 817,0
54 829,0
74 721,0
80 574,0
73 517,0
81 344,6
78 518,8
82 519,3
85 042,9
5 355,0
26 231,0
43 161,0
52 177,0
45 341,0
55 502,4
53 927,9
60 683,3
65 445,4
Podatek dochodowy
-27 538,0 -13 468,0 -14 306,0 -20 148,0 -13 794,0 -16 125,4 -14 434,5 -15 220,5 -16 361,3
-10 636,0
-8 996,0
-5 395,0
-3 413,0
-3 832,0
-2 403,6
-2 410,6
-2 768,7
-2 986,0
Zysk (strata) netto
-32 807,0
3 767,0
23 460,0
28 611,0
29 888,7
37 656,5
37 765,9
43 377,0
46 781,0
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
Bilans
Aktywa Trwałe
877 632,0 841 921,0 897 307,0 992 879,0 996 846,4 983 698,0 960 212,1 927 757,8 908 178,9
308 313,0 311 066,0 381 199,0 478 486,0 478 844,1 477 291,4 464 866,7 453 941,8 444 533,5
536 224,0 510 962,0 493 619,0 487 778,0 493 204,3 481 608,6 470 547,5 449 018,1 438 847,4
Aktywa Obrotowe
Zapasy
Należności
33 095,0
19 893,0
22 489,0
26 615,0
24 798,0
24 798,0
24 798,0
24 798,0
24 798,0
220 396,0 215 923,0 193 941,0 197 897,0 210 178,0 197 653,3 183 227,5 183 463,4 183 535,4
9 904,0
12 400,0
12 478,0
13 749,0
12 665,0
13 192,2
13 315,0
13 338,9
13 389,5
124 663,0 131 530,0 137 608,0 145 165,0 164 118,0 148 368,8 148 130,9 148 334,7 148 355,2
6 092,0
2 816,0
607,0
668,0
4 785,0
4 785,0
4 785,0
4 785,0
4 785,0
79 737,0
69 177,0
43 248,0
38 315,0
28 610,0
31 307,2
16 996,6
17 004,8
17 005,7
Aktywa razem
1 098 028 1 057 844 1 091 248 1 190 776 1 207 024 1 181 351 1 143 440 1 111 221 1 091 714
Kapitał Własny
556 091,0 522 083,0 489 576,0 524 398,0 544 930,9 562 034,8 572 536,6 578 046,9 576 429,1
Zobowiązania
541 937,0 535 761,0 601 672,0 666 378,0 662 093,0 619 316,5 570 903,1 533 174,3 515 285,2
286 547,0 300 854,0 294 449,0 336 542,0 309 910,0 296 481,0 267 169,6 243 354,9 231 846,3
Kredyty i pożyczki
248 094,0 266 624,0 265 736,0 304 493,0 274 945,0 261 631,5 232 321,9 208 505,8 196 996,9
38 453,0
34 230,0
28 713,0
32 049,0
34 965,0
34 849,4
34 847,6
34 849,2
34 849,3
255 390,0 234 907,0 307 223,0 329 836,0 352 183,0 322 835,5 303 733,5 289 819,4 283 438,9
Kredyty i pożyczki
120 020,0
135 370,0 159 222,0 148 481,0 153 847,0 189 125,0 167 673,2 165 953,4 166 163,6 166 608,5
Pasywa razem
1 098 028 1 057 844 1 091 248 1 190 776 1 207 024 1 181 351 1 143 440 1 111 221 1 091 714
75 685,0 158 742,0 175 989,0 163 058,0 155 162,3 137 780,1 123 655,8 116 830,4
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
168 781
145 227
131 612
145 495
156 298
142 825
151 032
154 684
154 720
-77 752
-72 875 -106 049 -130 501
-97 513
-95 962
-88 976
-76 100
-85 000
-93 228
-71 062
-26 318
-15 551
-55 774
-44 165
-76 366
-78 576
-69 719
Wskaźniki (%)
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
ROE
-5,9%
0,7%
4,8%
5,5%
5,5%
6,7%
6,6%
7,5%
8,1%
Dług netto
27
2011
353 663,0 273 132,0 381 230,0 442 167,0 409 393,0 385 486,7 353 105,4 315 156,7 296 821,7
Orange Polska
Bloomberg: OPL PW Equity, Reuters: OPL.WA
Sprzedaj, 5,10 PLN
14 grudnia 2016 r.
Obniżona z: Trzymaj
Głównym problemem OPL jest generowanie dużej części EBITDA z technologii, które nie
są obecnie konkurencyjne (telefonia stacjonarna, Internet stacjonarny na ADSL). Silna
presja konkurencyjna ze strony kablówek, oferujących atrakcyjniejsze parametry
Internetu powoduje, że grupa musi przeznaczyć spory capex na rozwój FTTH. Słabe wyniki
wraz z potencjalną karą od UE (650 mln PLN) sprawiają, że wysokość dywidendy staje
pod znakiem zapytania. Rekomendujemy SPRZEDAJ z ceną docelową 5,1 PLN.
Presja na przychody stacjonarne
Presja jest widoczna zwłaszcza dla wysokomarżowych przychodów ze stacjonarnej telefonii
głosowej oraz przychodów hurtowych za dostęp regulowany. Dodatkowo, Orange traci
udziały w Internecie stacjonarnym w dużych i średnich miastach, gdzie słaba i stosunkowo
droga infrastruktura miedziana nie jest w stanie konkurować z parametrami kablówek.
Inwestycja w światłowody
W odpowiedzi na przewagę infrastrukturalną kablówek, Orange zdecydował się
zainwestować w FTTH. Plan przewiduje pokrycie siecią światłowodową 3,5 mln gospodarstw
domowych do końca 2018 r. Zakładamy, że pozwoli to na odzyskanie udziałów rynkowych
w dużych miastach, a także efektywniejszą sprzedaż oferty. W konsekwencji oczekujemy
lekkiej odbudowy przychodów i EBITDA, ale dopiero od 2019 r. Widzimy jednak ryzyko, że
dodatkowe przychody z FTTH nie skompensują spadków na ADSL i telefonii stacjonarnej.
Kontratak kablówek
Ryzykiem dla ambitnych planów inwestycyjnych Orange jest kontrofensywa kablówek. UPC
po przejęciu Multimediów będzie miał w zasięgu ok. 4 mln gospodarstw domowych i planuje
zwiększyć zasięg do 6 mln gospodarstw domowych. Dodatkowo, kablówki sprzedają swoją
ofertę bardzo efektywnie (penetracja Internetu stacjonarnego ok. 35% w porównaniu do ok.
20% dla Orange) w bardzo konkurencyjnych cenach.
FCF pod presją
W związku z dużą presją na EBITDA, znaczącymi nakładami inwestycyjnymi i zwiększonym
zapotrzebowaniem na kapitał obrotowy (ratalny model sprzedaży telefonów), spodziewamy
się niskiego FCF w latach 2016-2018. Poprawa jest możliwa dopiero w 2019 r., kiedy
zakładamy spadek nakładów inwestycyjnych.
Ryzyko dla dywidendy
Słabe wyniki i znaczący capex sprawiają, że widzimy ryzyko dla przekroczenia wskaźnika
długu netto/EBITDA na 2,2x (cel spółki). W związku z tym, pod znakiem zapytania stoi
dywidenda. Dodatkowym czynnikiem, który należy wziąć pod uwagę jest potencjalna kara
od UE (ok. 0,65 mld PLN, ostateczny wyrok w lutym 2017 r.).
mln PLN
2014
2015
2016P
2017P
2018P
Informacje
Kurs akcji (PLN)
5,41
Upside
-6%
Liczba akcji (mn)
1 312,36
7 099,85
Free float
49%
3 502,36
833,67
EV (mln PLN)
13 905,27
6 805,42
Dywidenda
Stopa dywidendy (%)
4,6%
Odcięcie dywidendy
-
Akcjonariusze
% Akcji
Orange SA
50,67
-
-
-
-
-
-
Poprzednie rekom.
Trzymaj
23-09-16
6,00
Sprzedaj
08-06-16
4,80
Kurs akcji
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
12-15
02-16
04-16
06-16
08-16
Orange Polska
10-16
WIG20
WIG20
Spółka
1 miesiąc
4,8%
1,7%
3 miesiące
8,7%
-5,1%
6 miesięcy
5,6%
-0,9%
12 miesięcy
7,1%
-14,8%
12 212
11 840
11 433
11 203
11 114
4 059
3 443
3 194
2 964
2 950
Min 52 tyg. PLN
4,97
EBIT
986
572
462
377
439
Max 52 tyg. PLN
6,86
Zysk netto
539
238
77
-71
-41
P/E
Przychody
EBITDA
24,7
45,9
92,1
nm
nm
Analityk
P/BV
1,1
0,9
0,6
0,6
0,6
EV/EBITDA
3,7
3,7
4,4
4,9
4,9
+48 22 521 52 04
EPS
0,41
0,18
0,06
-0,05
-0,03
DPS
0,50
0,25
0,25
0,25
0,25
FCF
-
-
-2 128
196
801
-2 153
-1 998
-5 148
-2 000
-2 100
-
[email protected]
CAPEX
mln PLN
Adres:
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
Presja na przychody stacjonarne
Presja jest widoczna zwłaszcza dla wysokomarżowych przychodów ze stacjonarnej telefonii głosowej
oraz przychodów hurtowych za dostęp regulowany. Dodatkowo, Orange traci udziały w Internecie
stacjonarnym w dużych i średnich miastach, gdzie słaba i stosunkowo droga infrastruktura
miedziana nie jest w stanie konkurować z parametrami kablówek.
Presja na przychody ze stacjonarnej telefonii głosowej
Ponad 13% przychodów Orange Polska jest generowane z głosowej telefonii stacjonarne, która jest
narażona na wysoką erozję – w 2016 r. OPL straci ponad 300 tys. klientów, co razem z presją na
ARPU (ok. 3-4% rocznie) przekłada się na spadek przychodów w tym segmencie na poziomie ok. 12%
rocznie (ponad 200 mln PLN w 2016 r.). Spadek przychodów z głosowej telefonii stacjonarnej ma
duże przełożenie na EBITDA, ponieważ utrata klientów na przekłada się na znaczące zmniejszenie
bazy kosztowej).
Orange Polska: Liczba klientów telefonii głosowej (mln)
6
5
4
3
2
1
0
1Q
2Q
3Q
2013
4Q
1Q
2Q
3Q
4Q
1Q
2014
2Q
3Q
4Q
1Q
2015
POTS, ISDN, WLL
2Q
3Q
2016
VoIP
Źródło: Orange Polska
Presja na przychody z Internetu stacjonarnego
Stosunkowo duża presja występuje również w segmencie Internetu stacjonarnego (ok. 13%
przychodów telekomu). Jest to związane głównie z bardzo dużym spadkiem liczby klientów na
technologii ADSL (77% bazy klientów Internetu stacjonarnego), która jest przestarzała i
niekonkurencyjna w porównaniu do kablówek czy Internetu mobilnego (maksymalna prędkość
pobierania <25 Mbit/s). Spadek klientów na ADSL wynosi ponad 200 tys. rocznie. Część klientów
jest migrowanych do lepszej technologii VDSL, jednak spodziewamy się spadku tempa migracji
wynikającego z ograniczeń technologicznych.
29
Orange Polska - baza klientów Internetu stacjonarnego w podziale na
technologię (mln)
3
2
1
0
1Q
2Q
3Q
4Q
1Q
2013
2Q
3Q
4Q
1Q
2Q
2014
ADSL
3Q
4Q
2015
VDSL
CDMA
1Q
2Q
3Q
2016
FTTH
Inwestycja w światłowody
W odpowiedzi na przewagę infrastrukturalną kablówek Orange zdecydował się zainwestować w
FTTH. Plan przewiduje pokrycie siecią światłowodową 3,5 mln gospodarstw domowych do końca
2018 r. Zakładamy, że pozwoli to na odzyskanie udziałów rynkowych w dużych miastach, a także
efektywniejszą sprzedaż konwergentnej oferty. W konsekwencji oczekujemy lekkiej odbudowy
przychodów i EBITDA, ale dopiero od 2019 r.
Na koniec III kwartału Orange Polska świadczył usługi internetowe na technologii światłowodowej
jedynie 57 tys. klientom. Oczekujemy, że sprzedaż przyspieszy od 2017-2018 r.
mln
4
Orange Polska: zaplanowana liczba gospodarstw domowych
przyłączonych do FTTH
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,7
0
2015
30
2016P
2017P
2018P
Orange Polska: planowany capex na FTTH (mld PLN)
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
sieć
przyłączenia
pozostałe
Orange Polska: Capex po kategorii (mln PLN, bez częstotliwości )
3 000
2 000
1 000
0
2011
2012
2014
2015
2016P
sieć mobilna
sieć podstawowa
systemy i infrastruktura IT
światłowody
przyłączenia & urządzenia
Źródło: Orange Polska, DM PKO BP
31
2013
sieć stacjonarna
Capex/przychody
50%
45%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
17%
18%
17%
2013
2014
2015
18%
19%
2017P
2018P
16%
15%
10%
5%
0%
2016P
2019P
Kontratak kablówek
Ryzykiem dla ambitnych planów inwestycyjnych Orange jest kontrofensywa kablówek. UPC po
przejęciu Multimediów będzie miał w zasięgu ok. 4 mln gospodarstw domowych i planuje zwiększyć
zasięg do 6 mln gospodarstw domowych. Dodatkowo, kablówki sprzedają swoją ofertę bardzo
efektywnie (penetracja Internetu stacjonarnego ok. 35% w porównaniu do ok. 20% dla Orange) w
bardzo konkurencyjnych cenach.
Czy Orange Polska będzie w stanie światłowodami skompensować spadek w głosowej telefonii
stacjonarnej i ADSL?
Uważamy, że jest to jedno z najważniejszych ryzyk dla telekomu. W naszym bazowym scenariuszu
zakładamy delikatne wyhamowanie spadku przychodów z głosowej telefonii stacjonarnej i wzrost
bazy klientów Internetu stacjonarnego od 2018 r. W konsekwencji spodziewamy się delikatnego
odbicia przychodów i EBITDA od 2019 r. Jednak jeśli Orange Polska nie będzie w stanie zdobywać
klientów FTTH tak szybko jak zakładamy, lub też utrata klientów w segmencie głosowej telefonii
stacjonarnej i Internecie stacjonarnym będzie szybsza niż zakładamy, widzimy ryzyko dla naszych
prognoz.
Z drugiej strony, uważamy, że inwestycja w bardziej konkurencyjny Internet dla Orange Polska jest
konieczna, ponieważ większość obecnej infrastruktury jest nie pozwala na oferowanie atrakcyjnej
oferty, a presja na udziały rynkowe jest najbardziej widoczna w dużych miastach. Oczekujemy, że po
inwestycji w światłowody Orange Polska będzie w stanie oferować atrakcyjne, konwergentne pakiety
usług, które pozwolą na wyrównanie się udziałów rynkowych.
EBITDA
W związku z negatywnymi trendami w przychodach stacjonarnych spodziewamy się kontynuacji
presji na EBITDA w 2016 i 2017 r. EBITDA w 2016 r. dodatkowo jest zwiększona o 94 mln PLN
jednorazowych oszczędności w kosztach pracowniczych związanych z porozumieniem zmieniającym
wartość odpraw emerytalnych i nagród jubileuszowych. Według naszych oczekiwań, EBITDA w 2016
r. skorygowana o ten efekt wyniesie 3,1 mld PLN. Odbicia EBITDA oczekujemy dopiero od 2019 r.
32
FCF pod presją
W związku z dużą presją na EBITDA, znaczącymi nakładami inwestycyjnymi i zwiększonym
zapotrzebowaniem na kapitał obrotowy (ratalny model sprzedaży telefonów), spodziewamy się
niskiego FCF w latach 2016-2018. Poprawa jest możliwa dopiero w 2019 r., kiedy zakładamy spadek
nakładów inwestycyjnych.
15%
13,6%
10,1%
11,0%
10%
5,7%
4,6%
4,6%
4,6%
4,6%
4,6%
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
9,2%
5%
0%
-5%
2020P
-2,5%
-10%
stopa FCF
stopa dywidendy
Ryzyko dla dywidendy
Słabe wyniki i znaczący capex sprawiają, że widzimy ryzyko dla przekroczenia wskaźnika długu
netto/EBITDA na 2,2x (cel spółki). W związku z tym, pod znakiem zapytania stoi dywidenda.
Dodatkowym czynnikiem, który należy wziąć pod uwagę jest potencjalna kara od UE (ok. 0,65 mld
PLN, ostateczny wyrok w lutym 2017 r.). Jeśli nie zostanie ona ostatecznie zasądzona, OPL będzie
musiało zapłacić Netii 50,4 mln EUR (ok. 220 mln PLN). Z drugiej strony bilans może zostać
wzmocniony przez sprzedaż należności oraz przyspieszenie sprzedaży nieruchomości, jednak oba
procesy są raczej skomplikowane i wymagają czasu.
Dodatkowo, Orange Polska może zdecydować się na przedłużenie rezerwacji częstotliwości w paśmie
450 MHz o 15 lat (nie zakładamy tego w naszych prognozach), co może kosztować 115,5 mln PLN.
Orange Polska podkreślił, że cena ta jest zbyt wysoka. Obecnie trwają negocjacje z regulatorem w tej
sprawie.
33
3,0
2,5
2,5
2,5
2017P
2018P
2,1
2,3
2,0
1,5
1,1
1,0
2013
2014
1,2
1,0
0,5
0,0
34
2015
2016P
2019P
Wycena
zakładamy wzrost równy 0%.
poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i
odejmujemy dług netto.
Model DCF
mln PLN
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2020P<
461,7
377,4
439,2
544,1
710,1
1 267,0
19%
19%
19%
19%
19%
19%
NOPLAT
374,0
305,7
355,7
440,7
575,1
1 026,2
CAPEX
5 148
2 000
2 100
1 800
1 800
1 800
Amortyzacja
2 732
2 586
2 511
2 439
2 357
1 800
152,8
96,0
15,8
8,0
15,3
0,0
66,0
-600,0
50,0
30,0
30,0
0,0
-2 128,5
195,8
800,8
1 102,2
1 146,7
1 026,2
7,2%
7,0%
7,0%
7,1%
7,1%
7,6%
0,93
0,87
0,82
0,76
0,71
182,9
699,1
898,8
872,9
726,1
EBIT
Stopa podatkowa
Pozostałe
FCF
WACC
DFCF
Wzrost w fazie II
0,0%
Suma DFCF - Faza I
2 653,7
Suma DFCF - Faza II
10 303,3
12 957,0
Dług netto
Udziały mniejszości
6 805,4
2,0
Wartość godziwa
6 149,5
1 312,4
4,7
5,1
Cena bieżąca
5,41
Dywidenda
35
0,0
0,0
-5,8%
WACC
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2020P<
3,2%
3,2%
3,2%
3,2%
3,2%
3,2%
Premia rynkowa
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
9,2%
9,2%
9,2%
9,2%
9,2%
9,2%
Koszt długu
3,8%
3,8%
3,8%
3,8%
3,8%
3,8%
62,1%
60,0%
59,5%
60,2%
61,5%
70,0%
Waga długu
37,9%
40,0%
40,5%
39,8%
38,5%
30,0%
7,2%
7,0%
7,0%
7,1%
7,1%
7,6%
Beta
Stopa podatkowa
WACC
Wzrost w fazie II
WACC
36
5,09
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
6,6%
5,1
5,7
6,4
7,2
8,2
7,1%
4,6
5,1
5,7
6,4
7,2
7,6%
4,1
4,6
5,1
5,7
6,4
8,1%
3,7
4,1
4,6
5,1
5,7
8,6%
3,3
3,7
4,1
4,6
5,1
Prognozy finansowe
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
14 922,0
14 141,0
12 923,0
12 212,0
11 840,0
11 432,7
11 203,2
11 114,2
11 167,9
EBITDA
5 920,0
4 841,0
3 895,0
4 059,0
3 443,0
3 194,1
2 963,6
2 950,1
2 983,5
2 217,0
1 574,0
788,0
986,0
572,0
461,7
377,4
439,2
544,1
Saldo działalności finansowej
-432,0
-556,0
-478,0
-405,0
-291,0
-366,5
-448,5
-479,8
-475,7
1 785,0
1 018,0
310,0
581,0
281,0
95,2
-71,1
-40,6
68,4
133,0
-163,0
-16,0
-46,0
-27,0
-18,1
0,0
0,0
-13,0
-1,0
0,0
0,0
4,0
-16,0
0,0
0,0
0,0
0,0
1 917,0
855,0
294,0
539,0
238,0
77,1
-71,1
-40,6
55,4
Podatek dochodowy
Zysk (strata) netto
Bilans
Aktywa Trwałe
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
21 953,0
20 725,0
20 026,0
19 322,0
21 861,0
21 352,0
20 901,6
20 237,6
6 971,0
6 983,0
7 021,0
7 155,0
6 950,0
9 811,3
9 461,3
9 137,1
8 840,3
14 912,0
13 951,0
12 768,0
11 715,0
11 025,0
10 513,3
10 227,2
10 090,5
9 717,8
1 208,0
1 019,0
936,0
1 156,0
1 347,0
1 536,4
1 663,5
1 674,1
1 679,4
Aktywa Obrotowe
5 128,0
2 210,0
2 077,0
2 078,0
2 330,0
2 300,2
2 150,5
2 134,9
2 143,7
214,0
194,0
200,0
198,0
228,0
206,0
206,0
204,1
204,6
1 506,0
1 413,0
1 199,0
1 372,0
1 591,0
1 536,3
1 505,4
1 493,5
1 500,7
Zapasy
Należności
548,0
197,0
480,0
260,0
245,0
215,0
215,0
215,0
215,0
2 860,0
406,0
198,0
248,0
266,0
343,0
224,1
222,3
223,4
Aktywa razem
28 219
24 163
22 802
22 104
21 652
24 161
23 502
23 036
22 381
Kapitał Własny
14 334,0
12 958,0
12 631,0
12 398,0
11 977,0
11 726,0
11 326,8
10 958,1
10 685,4
Zobowiązania
11 695,8
13 885,0
11 205,0
10 171,0
9 706,0
9 675,0
12 435,2
12 175,6
12 078,4
5 765,0
4 703,0
2 800,0
4 997,0
4 490,0
6 390,5
6 659,6
6 605,7
6 338,4
Kredyty i pożyczki
4 170,0
2 990,0
1 236,0
3 288,0
2 930,0
4 930,5
5 199,6
5 145,7
4 878,4
Pozostałe rezerwy
1 595,0
1 713,0
1 564,0
1 709,0
1 560,0
1 460,0
1 460,0
1 460,0
1 460,0
5 357,5
8 120,0
6 502,0
7 371,0
4 709,0
5 185,0
6 044,7
5 516,0
5 472,6
Kredyty i pożyczki
767,0
2 195,0
3 343,0
1 143,0
1 318,0
2 217,9
2 338,9
2 314,7
2 194,4
Pozostałe rezerwy
4 154,0
2 079,0
2 107,0
1 560,0
1 737,0
1 737,0
1 087,0
1 087,0
1 087,0
3 199,0
2 228,0
1 921,0
2 006,0
2 130,0
2 089,8
2 090,1
2 070,9
2 076,1
Pasywa razem
28 219
24 163
22 802
22 104
21 652
24 161
23 502
23 036
22 381
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
5 169
1 879
3 292
2 753
2 537
2 521
1 719
2 404
2 457
-1 090
-2 742
-2 166
-1 745
-1 570
-5 016
-1 900
-2 000
-1 740
-3 663
-1 620
-1 324
-965
-949
2 572
62
-406
-716
Wskaźniki (%)
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
ROE
13,4%
6,6%
2,3%
4,3%
2,0%
0,7%
-0,6%
-0,4%
0,5%
2 077,0
4 779,0
4 381,0
4 183,0
3 982,0
6 805,4
7 314,5
7 238,2
6 849,4
Dług netto
37
2011
23 091,0
O2 Czech Republic
Bloomberg: TELEC CP Equity, Reuters: SPTT.PR
Trzymaj, 258,00 CZK
14 grudnia 2016 r.
Obniżona z: Kupuj
O2 Czech Republic pokazuje silne wyniki operacyjne i dobre przepływy pieniężne (ok. 79% kapitalizacji), na poziomie kosztu kapitału własnego. Spółka zamierza zwiększyć
dźwignię finansową (obecnie dług netto do EBITDA <0,5x), dzięki czemu w średnim
terminie stopa dywidendy może wynieść ponad 9% rocznie. Rekomendujemy TRZYMAJ z
ceną docelową 258 CZK.
Informacje
Kurs akcji (CZK)
241,00
Upside
7%
Liczba akcji (mn)
306,91
Kapitalizacja (mln CZK)
Dobre wyniki operacyjne
O2 pokazał stabilne przychody, a dzięki oszczędnościom kosztowym w usługach obcych i
utrzymaniu sieci IT, marża EBITDA w 2016 r. wzrośnie o 1pp, do 28%. Dzięki wprowadzeniu
jednolitej taryfy dla głosowej telefonii stacjonarnej, spółce udało się wyhamować presję na
przychody stacjonarne.
Optymalizacja bilansu
Spółka zamierza zoptymalizować swoją strukturą finansowania i zwiększyć dług netto do
EBITDA do 1,5x. W związku z niskimi nakładami inwestycyjnymi (spółka korzysta z obcej
infrastruktury przesyłowej i transportowej), spółka jest w stanie wypłacać w średnim
terminie dywidendy wyższe niż wolne przepływy pieniężne.
Silny FCF na poziomie kosztu kapitału własnego
W związku z oczekiwanym spadkiem nakładów inwestycyjnych od 2018 r. do 6%
przychodów, spodziewamy się wzrostu stopy FCF (do kapitalizacji) do poziomu 8-9%.
Wysoka dywidenda + skup akcji
Polityka dywidendowa spółki zakłada wypłatę 90-110% zysku netto, co implikuje stopę
dywidendy na poziomie ok. 7%. Spółka prowadzi skup akcji własnych (do 2% akcji rocznie).
Dodatkowo, O2 rozważa wypłatę dodatkowej dywidendy z kapitału rezerwowego (łącznie
36 CZK na akcję, 15,3% kapitalizacji). Zarząd zamierza więc za 2016 r. zarekomendować
wypłatę dywidendy powiększoną o 4 CZK dodatkowej dywidendy, co łącznie da stopę
dywidendy na poziomie ponad 9%. Jednak tak wysoka dywidenda jest nie do utrzymania w
długim terminie, po osiągnięciu docelowego stopnia zadłużenia.
73 964,11
Free float
15%
Free float (mln CZK)
11 168,58
438,48
EV (mln CZK)
77 747,14
Dług netto (mln CZK)
3 783,04
Dywidenda
Stopa dywidendy (%)
6,6%
Odcięcie dywidendy
-
Akcjonariusze
% Akcji
PPF Group
84,90
-
-
-
-
-
-
Poprzednie rekom.
Kupuj
08-06-16
271,00
Kupuj
25-11-15
298,00
Kurs akcji
290
280
270
260
250
Potencjalny podatek sektorowy w Czechach
Premier Czech Bohuslav Sobotka ogłosił ostatnio pomysł wprowadzenia podatku od
niektórych sektorów, w tym sektora telekomunikacyjnego, który miałby być przeznaczony
na podwyżki dla pracowników sektora publicznego, co miałoby skutkować wzrostem płac w
całej gospodarce. Szczegóły na razie nie są znane.
mln CZK
240
230
220
210
200
190
12-15
02-16
04-16
06-16
08-16
O2 Czech Republic
10-16
WIG20
WIG20
Spółka
1 miesiąc
4,8%
5,7%
3 miesiące
8,7%
2,6%
6 miesięcy
5,6%
4,3%
7,1%
2014
2015
2016P
2017P
2018P
Przychody
44 689
37 385
37 329
36 985
36 817
12 miesięcy
EBITDA
16 010
10 142
10 562
10 316
10 155
Min 52 tyg. CZK
200,00
257,00
EBIT
5 274
6 622
7 132
6 797
6 756
Max 52 tyg. CZK
Zysk netto
3 998
5 094
5 588
5 154
5 106
Średni dzienny obrót mln CZK
P/E
5,1
7,9
13,6
14,4
14,5
P/BV
0,4
2,2
4,1
4,8
5,7
EV/EBITDA
1,3
7,7
7,4
7,7
8,0
+48 22 521 52 04
EPS
13,03
16,54
17,71
16,79
16,64
DPS
13,37
16,00
21,71
20,79
20,64
FCF
-
-
3 382
5 689
6 529
-12 025
-3 338
-5 084
-3 000
-2 200
-3,7%
-
Analityk
[email protected]
CAPEX
mln CZK
Adres:
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
Dobre wyniki operacyjne
O2 pokazał stabilne przychody, a dzięki oszczędnościom kosztowym w usługach obcych i utrzymaniu
sieci IT, marża EBITDA w 2016 r. wzrośnie o 1pp, do 28%. Dzięki wprowadzeniu jednolitej taryfy dla
głosowej telefonii stacjonarnej, spółce udało się zmniejszyć presję na przychody stacjonarne.
Oczekujemy stabilnych przychodów w segmencie mobilnym i lekkiej presji na przychody w
segmencie stacjonarnym. Spodziewamy się także spowolnienia dynamiki wzrostu na Słowacji w
związku z faktem, że O2 Slovakia staje się coraz bardziej dojrzałym graczem.
Optymalizacja bilansu
Spółka zamierza zoptymalizować swoją strukturą finansowania i zwiększyć dług netto do EBITDA do
1,5x. W związku z niskimi nakładami inwestycyjnymi (spółka korzysta z obcej infrastruktury
przesyłowej i transportowej), spółka jest w stanie wypłacać w średnim terminie dywidendy wyższe
niż wolne przepływy pieniężne.
O2 Czech Republic: Dług netto / EBITDA
0,8x
0,9
0,8
0,7x
0,7
0,6x
0,6
0,5
0,4x
0,4
0,3
0,2
0,1x
0,1
0,0
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
Źródło: O2 Czech Republic, DM PKO BP
Silny FCF na poziomie kosztu kapitału własnego
W 2016 r. wydatki inwestycyjne będą zwiększone przez zakup częstotliwości w Czechach oraz rollout
sieci na Słowacji. Z kolei w 2017 r. będą jeszcze widoczne wydatki na infrastrukturę IT. Spadku
capeksu do 6% przychodów oczekujemy od 2018 r. W konsekwencji spodziewamy się wzrostu stopy
FCF (do kapitalizacji) do poziomu 8-9%.
39
O2 Czech Republic: Capex
6 000
16%
15%
14%
5 000
12%
4 000
9%
3 000
10%
8%
6%
5 472
8%
6%
6%
2 000
3 289
4%
3 000
1 000
2 200
2 200
2018P
2019P
0
0%
2015
2016P
2017P
capex (mln CZK)
capex/przychody
O2 Czech Republic: FCF / kapitalizacja
10%
9%
9%
8%
7%
8%
8%
7%
6%
5%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2016P
40
2%
2017P
2018P
2019P
2020P
Wysoka dywidenda + skup akcji
Polityka dywidendowa spółki zakłada wypłatę 90-110% zysku netto, co implikuje stopę dywidendy
na poziomie ok. 7%. Spółka prowadzi skup akcji własnych (do 2% akcji rocznie; zakładamy 1,5%
rocznie). Dodatkowo, O2 rozważa wypłatę dodatkowej dywidendy z kapitału rezerwowego (łącznie 36
CZK na akcję, 15,3% kapitalizacji). Zarząd zamierza więc za 2016 r. zarekomendować wypłatę
dywidendy powiększoną o 4 CZK dodatkowej dywidendy, co łącznie da stopę dywidendy na poziomie
ponad 9%. Jednak tak wysoka dywidenda jest nie do utrzymania w długim terminie, po osiągnięciu
docelowego stopnia zadłużenia.
O2 Czech Republic: Stopa dywidendy + skup akcji
12%
stopa dywidendy
10%
1,5%
skup akcji
1,5%
1,5%
1,5%
1,7%
1,7%
1,7%
7,5%
7,1%
7,1%
6,9%
2016P
2017P
2018P
2019P
1,7%
8%
dodatkowa dywidenda
6%
4%
6,8%
2%
0%
2015
Źródło: O2 Czech Republic, DM PKO BP
Opłata dla CETIN
Opłata za korzystanie z infrastruktury CETIN to ok. 26% przychodów O2CR. Umowy zawarte z
operatorem infrastrukturalnym są długoterminowe (30-letnie lub na czas nieoznaczony). Określają
zasady korzystania z infrastruktury mobilnej (metoda koszty plus) i stacjonarnej (uzależniona od
liczby linii i wolumenu). Umowy zostały zawarte na zasadach rynkowych (z wyjątkiem umowy na
dostęp do infrastruktury Internetu stacjonarnego, której stawki są regulowane przez czeskiego
regulatora). Uważamy, że ryzyko niekorzystnej dla O2CR zmiany warunków umowy jest ograniczone
przez długoterminową formułę do obliczania stawek oraz potencjalną ingerencję regulatora w
przypadku zmiany sił na rynku.
W okresie naszej prognozy spodziewamy się lekkiego spadku kosztów korzystania z infrastruktury
stacjonarnej w związku ze spadkiem liczby linii oraz niewielkiego wzrostu kosztów korzystania z
infrastruktury mobilnej w związku z budową dodatkowych wież dla O2CR w Pradze i Brnie. W długim
terminie spodziewamy się również potencjalnych dodatkowych opłat dla CETIN w związku z
rolloutem 5G i światłowodów, których obecne umowy nie zawierają.
41
Wycena
Nasza wycena opiera się na modelu DCF.
Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie
2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie
1,1x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%.
netto.
Model DCF
mln CZK
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2020P<
7 132,4
6 796,9
6 756,4
6 621,2
6 585,9
6 681,2
21%
21%
21%
21%
21%
21%
NOPLAT
5 634,6
5 369,6
5 337,6
5 230,8
5 202,9
5 278,2
CAPEX
5 472,0
3 000,0
2 200,0
2 200,0
2 200,0
3 000,0
Amortyzacja
3 582,5
3 518,7
3 399,0
3 238,1
3 095,3
3 000,0
363,2
199,3
7,2
9,6
6,2
0,0
3 382,0
5 688,9
6 529,4
6 259,3
6 092,0
5 278,2
EBIT
Stopa podatkowa
FCF
WACC
7,1%
7,1%
7,1%
7,0%
7,0%
7,1%
0,0
0,93
0,87
0,81
0,76
0,71
DFCF
0,0
5 312,4
5 692,8
5 098,3
4 638,4
3 753,5
Wzrost w fazie II
Suma DFCF - Faza I
20 741,9
Suma DFCF - Faza II
56 874,8
77 616,7
Dług netto
Wartość godziwa
3 783,0
73 833,7
306,9
240,6
Cena docelowa za 12 miesięcy (CZK)
258
Cena bieżąca
241,0
Dywidenda
42
0,0%
0,0
6,9%
WACC
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2020P<
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
Premia rynkowa
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
21,0%
21,0%
21,0%
21,0%
21,0%
21,0%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
Koszt długu
3,2%
3,2%
3,2%
3,2%
3,2%
3,2%
90,2%
90,3%
90,7%
89,2%
87,7%
90,0%
Waga długu
9,8%
9,7%
9,3%
10,8%
12,3%
10,0%
WACC
7,1%
7,1%
7,1%
7,0%
7,0%
7,1%
Beta
Stopa podatkowa
Wzrost w fazie II
WACC
43
257,79
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
6,1%
256
272
291
313
339
6,6%
243
257
273
292
314
7,1%
231
244
258
274
293
7,6%
221
232
245
259
275
8,1%
212
222
233
246
260
Prognozy finansowe
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
52 409,0
50 534,0
47 895,0
44 689,0
37 385,0
37 329,3
36 984,5
36 816,9
36 716,7
EBITDA
21 790,0
19 781,0
18 477,0
16 010,0
10 142,0
10 561,9
10 315,6
10 155,5
9 859,3
Pozostałe przychody operacyjne
487,0
1 127,0
867,0
775,0
96,0
64,0
63,4
63,1
62,9
10 139,0
8 344,0
7 445,0
5 274,0
6 622,0
7 132,4
6 796,9
6 756,4
6 621,2
10 008,0
8 156,0
7 264,0
5 178,0
6 455,0
7 032,9
6 523,9
6 463,7
6 327,9
Podatek dochodowy
-1 324,0
-1 380,0
-1 569,0
-1 180,0
-1 361,0
-1 444,8
-1 370,0
-1 357,4
-1 328,9
Zysk (strata) netto
8 684,0
6 776,0
5 695,0
3 998,0
5 094,0
5 588,1
5 153,9
5 106,3
4 999,1
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
Aktywa Trwałe
Bilans
73 101,0
67 835,0
62 460,0
63 370,0
21 399,0
23 332,5
22 813,8
21 614,8
20 576,7
20 658,0
20 330,0
20 008,0
26 276,0
16 147,0
17 659,3
16 737,4
15 620,6
14 649,8
51 525,0
46 691,0
41 857,0
36 200,0
4 638,0
5 059,2
5 462,4
5 380,2
5 312,9
918,0
814,0
595,0
894,0
614,0
614,0
614,0
614,0
614,0
15 881,0
11 364,0
11 489,0
10 920,0
8 869,0
11 305,8
9 165,8
7 709,3
7 695,4
488,0
487,0
536,0
470,0
722,0
708,6
706,0
705,8
710,9
8 273,0
7 732,0
7 062,0
7 194,0
6 177,0
6 541,1
6 665,6
6 635,4
6 617,3
Aktywa Obrotowe
Zapasy
Należności
Aktywa razem
101,0
1,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
3 044,0
3 890,0
3 256,0
1 970,0
4 056,1
1 794,2
368,2
367,2
88 982
79 199
73 949
74 290
30 268
34 638
31 980
29 324
28 272
Kapitał Własny
69 097,0
60 574,0
55 749,0
54 153,0
18 344,0
17 868,6
15 359,8
13 084,6
10 749,7
Zobowiązania
19 885,0
18 625,0
18 200,0
20 137,0
11 924,0
16 769,6
16 619,9
16 239,5
17 522,4
3 870,0
6 322,0
5 825,0
5 557,0
3 146,0
5 271,4
5 224,4
5 001,6
5 850,1
Kredyty i pożyczki
3 870,0
6 322,0
5 825,0
5 557,0
3 146,0
5 271,4
5 224,4
5 001,6
5 850,1
3 870,0
3 322,0
2 825,0
2 557,0
176,0
176,0
176,0
176,0
176,0
16 015,0
12 303,0
12 375,0
14 580,0
8 778,0
11 498,2
11 395,5
11 237,9
11 672,3
3 061,0
31,0
4,0
4 004,0
11,0
2 743,7
2 718,4
2 598,4
3 055,3
12 954,0
12 272,0
12 371,0
10 576,0
8 767,0
8 754,5
8 677,1
8 639,5
8 617,0
88 982
79 199
73 949
74 290
30 268
34 638
31 980
29 324
28 272
2019P
Kredyty i pożyczki
Pasywa razem
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
20 532
17 236
17 302
12 976
11 643
8 654
8 473
8 498
8 228
-5 515
-6 015
-5 718
-12 025
-3 338
-5 084
-3 000
-2 200
-2 200
-12 880
-15 108
-10 891
-1 585
-10 003
-1 052
-7 735
-7 724
-6 029
Wskaźniki (%)
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
ROE
12,6%
11,2%
10,2%
7,4%
27,8%
31,3%
33,6%
39,0%
46,5%
-3 894,0
-13,0
-886,0
3 748,0
1 443,0
3 783,0
5 972,5
7 055,8
8 362,2
Dług netto
44
165,0
6 955,0
Telekom Austria AG
Bloomberg: TKA AV Equity, Reuters: TELA.VI
Trzymaj, 5,90 EUR
14 grudnia 2016 r.
Podtrzymana
W związku z cięciem stawek roamingu UE i agresywnymi działaniami konkurentów,
spodziewamy się lekkiej presji na wyniki w Austrii. Oczekujemy również poprawy sytuacji
na rynkach zagranicznych (zwłaszcza na Białorusi i w Chorwacji). Po podwyższonych
nakładach inwestycyjnych na światłowodowy oczekujemy FCF na poziomie kosztu
kapitału własnego. Rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową 5,9 EUR.
Upselling w Austrii
Na rynku austriackim występuje silna presja konkurencyjna zwłaszcza w niższym segmencie
rynku. TKA skupia się na rozwijaniu swojego potencjału konwergencji i upsellingu. Dzięki
wprowadzeniu oferty modemu hybrydowego (połączenie technologii mobilnej i stacjonarnej)
jest w stanie dostarczać Internet >30Mbps do 78% gospodarstw domowych. Zagrożeniem
są agresywne działania konkurentów.
Spodziewane odbicie w segmencie zagranicznym
W ostatnim czasie negatywny wpływ na wyniki miały negatywne trendy na rynkach poza
Austrią: olbrzymia inflacja i dewaluacja waluty w Białorusi, wymagająca sytuacja
makroekonomiczna i silna presja konkurencyjna w Bułgarii i Słowenii, a także presja
regulacyjna w Chorwacji. Spodziewamy się zmniejszenia negatywnych tendencji na rynkach
zagranicznych. EBITDA będzie wspierana zwłaszcza przez stabilizację na Białorusi (10%
skonsolidowanej EBITDA, bardzo wysoka marża EBITDA ok. 50%).
Strategia M&A
Telekom Austria kontynuuje strategię przejęć. Ambicją America Movil (akcjonariusz
kontrolujący) jest podwojenie przychodów realizowanych w Europie. Potencjał przejęć jest
jednak ograniczony przez liczbę atrakcyjnych celów do przejęć. Telekom ostatnio ogłosił
przejęcie operatora stacjonarnego na Białorusi, na zakup którego wyda, według naszych
szacunków, ok. 30 mln EUR (EV), a także przejęcie pakietu kontrolującego w chorwackim
Metronecie. operatorze B2B.
Informacje
Kurs akcji (EUR)
5,47
Upside
8%
Liczba akcji (mn)
664,50
Kapitalizacja (mln EUR)
3 634,82
Free float
12%
Free float (mln EUR)
432,54
458,86
EV (mln EUR)
6 505,91
Dług netto (mln EUR)
2 871,09
Dywidenda
Stopa dywidendy (%)
0,9%
Odcięcie dywidendy
-
Akcjonariusze
% Akcji
América Móvil
51,00
ÖIAG (Republic of Austria)
28,40
-
-
-
-
Poprzednie rekom.
Trzymaj
08-06-16
5,70
Trzymaj
25-11-15
5,50
Kurs akcji
5,8
Program inwestycyjny Telekomu Austria zakłada wydanie ok. 400 mln EUR na rozwój
światłowodów w Austrii. W związku z tym spodziewamy się nakładów inwestycyjnych w
2016 r. na poziomie 750 mln EUR, z kolei w 2017 i 2018 r. w wysokości 800 mln EUR. Po
zakończeniu programu oczekujemy spadku capeksu do 750 mln EUR.
Stopa FCF na poziomie kapitału własnego
Spodziewamy się wolnych przepływów pieniężnych po inwestycji w światłowody na
poziomie kosztu kapitału własnego. Spodziewamy się stopy dywidendy w wysokości 3,7% i
wzrostu do 7,3% z zysku za 2019 r.
mln EUR
Przychody
EBITDA
EBIT
2014
2015
2016P
2017P
2018P
4 137
4 153
4 198
4 157
4 150
851
-3
1 372
574
1 364
510
1 263
412
5,6
5,4
5,2
5,0
4,8
4,6
4,4
4,2
4,0
12-15
02-16
04-16
08-16
10-16
ATX
ATX
Spółka
1 miesiąc
4,9%
6,4%
3 miesiące
9,7%
7,5%
6 miesięcy
19,1%
2,6%
12 miesięcy
11,4%
9,6%
Min 52 tyg. EUR
4,75
405
Max 52 tyg. EUR
5,65
Średni dzienny obrót mln EUR
1 249
-211
367
303
183
180
P/E
nm
10,5
12,0
19,9
20,2
P/BV
1,9
1,6
1,3
1,3
1,3
EV/EBITDA
8,1
4,7
4,8
5,2
5,2
+48 22 521 52 04
EPS
-0,32
0,55
0,46
0,27
0,27
DPS
0,05
0,05
0,20
0,20
0,20
FCF
-
-
528
373
383
769
796
750
800
800
Zysk netto
06-16
Telekom Austria AG
-
Analityk
[email protected]
CAPEX
mln EUR
Adres:
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
Upselling w Austrii i spodziewane odbicie w segmencie zagranicznym
Na rynku austriackim występuje silna presja konkurencyjna zwłaszcza w niższym segmencie rynku.
Telekom Austria skupia się na rozwijaniu swojego potencjału konwergencji i upsellingu. Dzięki
wprowadzeniu oferty modemu hybrydowego (połączenie technologii mobilnej i stacjonarnej) jest w
stanie dostarczać Internet >30Mbps do 78% gospodarstw domowych. Zagrożeniem są agresywne
działania konkurentów.
W ostatnim czasie negatywny wpływ na wyniki miały negatywne trendy na rynkach poza Austrią:
olbrzymia inflacja i dewaluacja waluty w Białorusi, wymagająca sytuacja makroekonomiczna i silna
presja konkurencyjna w Bułgarii i Słowenii, a także presja regulacyjna w Chorwacji. Spodziewamy się
zmniejszenia negatywnych tendencji na rynkach zagranicznych. EBITDA będzie wspierana zwłaszcza
przez stabilizację na Białorusi (10% skonsolidowanej EBITDA, bardzo wysoka marża EBITDA ok. 50%).
Oczekujemy również poprawy w Chorwacji.
Telekom Austria: struktura EBITDA w I-III kw. 2016 r..
9%
10%
Austria
Bułgaria
6%
Chorwacja
9%
Białoruś
66%
Pozostałe rynki
Źródło Telekom Austria
Telekom Austria: marża EBITDA dla I-III kw. 2016 r.
60%
50%
48%
40%
38%
30%
33%
27%
20%
23%
23%
19%
10%
0%
Austria
Bułgaria
Źródło: Telekom Austria
46
Chorwacja
Białoruś
Słowenia
Serbia
Macedonia
Negatywny wpływ roamingu na EBITDA – ok. 40 mln EUR w 2016 r.
Cięcia roamingu UE w tym roku mają najbardziej negatywny wpływ na segment austriacki. W
przyszłym roku, wraz z planowanym cięciem stawek hurtowych, efekt może być również bardziej
widoczny w krajach turystycznych tj. Chorwcja i Bułgaria. Według naszych oczekiwań w całym 2016
r. negatywny wpływ na EBITDA wyniesie ok. 40 mln EUR, a całkowity negatywny efekt do 2018 r.
wyniesie łącznie ok. 60 mln EUR.
Strategia M&A
Telekom Austria kontynuuje strategię przejęć. Amibcją America Movil (akcjonariusz kontrolujący) jest
podwojenie przychodów realizowanych w Europie. Potencjał przejęć jest jednak ograniczony przez
liczbę atrakcyjnych celów do przejęć. Telekom ostatnio ogłosił przejęcie operatora stacjonarnego na
Białorusi na zakup którego wyda, według naszych szacunków, ok. 30 mln EUR, a także przejęcie pakietu
kontrolującego w chorwackim Metronecie. operatorze B2B
Program inwestycyjny Telekomu Austria zakłada wydanie ok. 400 mln EUR na rozwój światłowodów
w Austrii. W związku z tym spodziewamy się nakładów inwestycyjnych w 2016 r. na poziomie 750
mln EUR, z kolei w 2017 i 2018 r. w wysokości 800 mln EUR. Po zakończeniu programu oczekujemy
spadku capeksu do 750 mln EUR.
Telekom Austria: Capex
900
19%
19%
19%
20%
18%
18%
18%
850
19%
18%
17%
800
16%
15%
882
750
14%
800
700
13%
800
750
750
750
12%
11%
650
10%
2015
2016P
2017P
capex (mln EUR)
Źródło: Austria Telekom, Dom Maklerski PKO BP
47
2018P
2019P
capex/przychody
2020P
Telekom Austria: Dług netto
5 000
4,0x
3,5x
4 000
3,0x
2,5x
3 000
2,0x
2 000
1,5x
1,0x
1 000
0,5x
0
0,0x
2010
2011
2012
2013
2014
2015F
2016F
2017F
Dług netto (mln EUR)
Dług netto (z obligacjami hybrydowymi) (mln EUR)
2018F
Źródło: Austria Telekom, Dom Maklerski PKO BP
Stopa FCF na poziomie kapitału własnego
Spodziewamy się wolnych przepływów pieniężnych po inwestycji w światłowody na poziomie kosztu
kapitału własnego. Spodziewamy się stopy dywidendy w wysokości 3,7% i wzrostu do 7,3% od 2019
r.
Telekom Austria: Stopa FCF a stopa dywidendy
8%
7%
7,3%
7,3%
6,5%
6%
5%
4%
3,7%
3%
3,7%
3,9%
3,5%
3,7%
2017P
2018P
3,7%
2%
1%
0%
2016P
Stopa FCF
48
2019P
Stopa dywidendy
2020P
Wycena
Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Dodatkowo prezentujemy również wycenę porównawczą
innych operatorów telekomunikacyjnych z regionu.
Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie
2%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,2x
co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 4,5%.
netto, obligacje hybrydowe, kapitały mniejszości, a także rezerwę na restrukturyzację (zobowiązania
wobec pracowników).
Model DCF
mln EUR
EBIT
2017P
2018P
2019P
2020P
2020P<
509,8
412,3
404,7
409,9
421,5
509,3
8,83%
10,91%
11,12%
10,98%
10,68%
20,00%
NOPLAT
464,8
367,3
359,7
364,9
376,5
407,4
CAPEX
750,0
800,0
800,0
750,0
750,0
750,0
Amortyzacja
853,9
851,1
844,3
833,6
817,7
750,0
40,5
45,6
21,3
0,2
0,1
0,0
FCF
528,3
372,7
382,7
448,3
444,1
407,4
WACC
4,9%
4,9%
5,3%
5,4%
5,5%
5,8%
0,00
0,95
0,91
0,86
0,82
0,77
0,0
355,3
346,5
385,3
362,0
314,0
Stopa podatkowa
DFCF
Wzrost w fazie II
0,0%
Suma DFCF - Faza I
1 449,0
Suma DFCF - Faza II
5 772,7
7 221,7
Dług netto
2 279,9
Obligacje hybrydowe
Zobowiązania wobec pracowników
Wartość godziwa
Cena docelowa za 12 miesięcy (EUR)
Cena bieżąca
49
2016P
591,2
72,6
611,2
3 666,9
664,5
5,5
5,9
5,47
8,0%
WACC
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2020P<
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
Premia rynkowa
4,5%
4,5%
4,5%
4,5%
4,5%
4,5%
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
1,2
2,1%
2,1%
2,1%
2,1%
2,1%
2,1%
Stopa podatkowa
8,8%
10,9%
11,1%
11,0%
10,7%
20,0%
7,4%
7,4%
7,4%
7,4%
7,4%
7,4%
Koszt długu
3,7%
3,7%
3,6%
3,6%
3,7%
3,3%
32,7%
33,9%
43,1%
45,4%
47,9%
60,0%
Waga długu
67,3%
66,1%
56,9%
54,6%
52,1%
40,0%
4,9%
4,9%
5,3%
5,4%
5,5%
5,8%
Beta
WACC
Wzrost w fazie II
WACC
50
5,91
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
4,8%
5,9
6,8
7,9
9,2
10,9
5,3%
5,2
5,9
6,8
7,9
9,2
5,8%
4,5
5,2
5,9
6,8
7,9
6,3%
4,0
4,5
5,2
5,9
6,8
6,8%
3,5
4,0
4,5
5,2
5,9
Prognozy finansowe
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
4 555,0
4 411,8
4 271,0
4 137,0
4 152,9
4 198,0
4 157,1
4 149,8
4 147,4
EBITDA
1 044,7
1 421,1
1 182,8
850,8
1 372,2
1 363,7
1 263,3
1 249,0
1 243,5
-7,6
457,1
318,2
-3,0
574,0
509,8
412,3
404,7
409,9
-254,5
244,4
125,2
-184,1
416,6
365,5
253,5
251,0
311,4
-45,0
Podatek dochodowy
Zysk (strata) netto
Bilans
-140,4
-73,1
-1,3
-23,8
-36,6
-45,0
-45,0
0,1
23,2
25,5
25,5
26,3
25,9
25,9
26,1
-252,0
103,9
29,0
-210,9
367,3
302,7
182,6
180,0
240,3
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
Aktywa Trwałe
5 697,4
5 447,9
6 579,4
6 317,5
6 451,4
6 347,4
6 296,4
6 252,1
6 168,5
2 909,1
2 812,1
4 112,8
3 759,6
3 737,6
3 669,0
3 652,9
3 591,7
3 584,9
2 462,2
2 426,4
2 308,1
2 294,5
2 409,4
2 374,0
2 339,0
2 356,0
2 279,2
326,1
209,4
158,5
263,4
304,4
304,4
304,4
304,4
304,4
1 091,2
Aktywa Obrotowe
1 751,4
1 809,3
1 221,2
1 998,9
1 853,2
2 448,3
2 360,6
1 091,5
Zapasy
157,7
152,9
127,3
91,7
78,9
80,5
82,2
82,4
82,4
Należności
708,4
772,2
706,1
628,7
630,0
678,8
713,7
733,3
732,8
425,4
283,3
186,5
260,4
235,1
234,4
234,4
234,4
234,4
460,0
600,8
201,3
1 018,1
909,2
1 454,6
1 330,2
41,5
41,5
Aktywa razem
7 449
7 257
7 801
8 316
8 305
8 796
8 657
7 344
7 260
Kapitał Własny
883,1
819,1
1 459,1
2 218,0
2 426,1
2 695,5
2 745,2
2 792,3
2 899,7
0,9
1,1
1,1
1,2
1,9
1,9
1,9
1,9
1,9
Zobowiązania
6 565,7
6 438,1
6 341,4
6 098,4
5 878,5
6 100,2
5 911,7
4 551,3
4 360,0
4 153,7
4 116,0
4 899,2
4 560,8
3 625,2
3 790,3
3 639,3
2 590,5
2 431,0
Kredyty i pożyczki
1 664,9
2 934,9
2 832,0
3 737,7
3 385,0
2 584,1
2 844,2
2 753,2
1 764,5
Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych
129,0
161,6
164,3
200,9
196,6
196,6
196,6
196,6
196,6
Pozostałe rezerwy
888,2
923,1
881,4
867,5
750,3
655,3
595,3
535,3
475,3
74,3
84,0
16,4
16,6
22,8
22,8
22,8
22,8
22,8
2 412,0
2 322,1
1 442,3
1 537,6
2 253,3
2 309,9
2 272,4
1 960,7
1 929,0
Kredyty i pożyczki
1 014,2
1 049,4
230,3
247,4
810,4
892,0
863,4
553,4
522,1
1 397,8
1 272,7
1 212,0
1 290,2
1 442,9
1 417,9
1 409,0
1 407,4
1 406,9
Pasywa razem
7 449
7 257
7 801
8 316
8 305
8 796
8 657
7 344
7 260
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
1 213
1 048
1 052
901
1 072
1 012
953
968
1 039
-855
-636
-2 021
-782
-864
-750
-800
-800
-750
-4
-270
570
697
-311
283
-278
-1 457
-289
Wskaźniki (%)
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
ROE
-28,5%
12,7%
2,0%
-9,5%
15,1%
11,2%
6,7%
6,4%
8,3%
Dług netto
3 323,2
3 195,5
4 348,0
3 191,1
3 074,2
2 871,1
2 875,9
2 865,8
2 735,1
51
1,7
-0,8
Netia
Bloomberg: NET PW Equity, Reuters: NET.WA
Sprzedaj, 4,30 PLN
14 grudnia 2016 r.
Obniżona z: Trzymaj
Netia obecnie pracuje nad 3 strategicznymi projektami, które mają zahamować spadek
przychodów i presję na EBITDA. Spółka zamierza się skupić na inwestycji we własną
infrastrukturę (modernizacja całej sieci do >100 Mbps), ograniczając działalność na
mniej rentownym dostępie regulowanym, a także zmienia swój model biznesowy na
bardziej lokalny. Wysoki zaplanowany capex spowoduje drastyczny spadek FCF w 20172018 r. Zakładamy jednak, że inwestycja we własną sieć oraz rozwój oferty TV pomoże w
średnim terminie ustabilizować przychody i odbudować EBITDA. Widzimy jednak ryzyko
w kontrofensywie kablówek. Rekomendujemy SPRZEDAJ z ceną docelową 4,3 PLN.
Informacje
Kurs akcji (PLN)
4,48
Upside
-4%
Liczba akcji (mn)
348,35
1 560,60
Free float
51%
801,37
Rozwój sieci własnej i ograniczenie działalności na dostępie regulowanym
Netia obecnie ogranicza swoje wysiłki sprzedażowe na sieci należącej do Orange Polska (w
dostępie regulowanym), co skutkuje znaczącym spadkiem przychodów w tym segmencie.
Negatywny wpływ na EBITDA jest ograniczony przez spadek kosztów dostępu. Spółka
zamierza skupić się na sprzedaży bardziej marżowych usług na własnej sieci.
190,75
EV (mln PLN)
1 827,20
266,60
Dywidenda
Stopa dywidendy (%)
8,9%
417 mln PLN na modernizację i unifikację swojej sieci
Netia zamierza przeznaczyć 417 mln PLN na modernizację całej sieci (ok. 2,5 mln
gospodarstw domowych) do >100Mbps, głównie w standardzie FTTH/FTTB. Dzięki temu
operator umocni swoją pozycję konkurencyjną (obecnie większość sieci jest
niekonkurencyjna w stosunku do kablówek). Dodatkowo, ujednolicenie portfolio
produktowego pozwoli na uproszczenie sprzedaży. Zakładamy, że po przeprowadzeniu
inwestycji Netii uda się zwiększyć penetrację na własnej sieci, co pozwoli ustabilizować
przychody i odbudować EBITDA. Dużym ryzykiem dla wyników jest jednak kontrofensywa
kablówek oraz wciąż silna presja na wysokomarżowe przychody z telefonii głosowej.
Odcięcie dywidendy
-
Trzymaj
23-09-16
5,30
Coraz mniejsze szanse na współpracę z Orange
Wraz z upływającym czasem szanse na współpracę Netii z Orange Polska przy budowie
wspólnej sieci światłowodowej maleją. Według naszych szacunków potencjalna współpraca
zredukowałaby łączny capex Netii o ok. 200 mln PLN (ok. 0,57 PLN na akcję).
Trzymaj
08-06-16
5,10
Akcjonariusze
% Akcji
FIP 11 FIZ (Zbigniew Jakubas)
20,04
Zbigniew Jakubas
15,88
Sisu Capital Limited
12,73
OFE PZU
10,02
Poprzednie rekom.
Kurs akcji
6,0
5,8
5,6
FCF pod dużą presją capeksu, dywidenda pod presją kapitałów
W związku z bardzo dużymi nakładami inwestycyjnymi i presją na EBITDA spodziewamy się
ujemnych wolnych przepływów pieniężnych w latach 2017-2018. Na dywidendę negatywnie
wpływać będzie nie tylko presja na FCF, ale także ograniczony kapitał na wypłatę
dywidendy (na koniec września 2016 r. wyniósł on 190 mln PLN, czyli ok. 0,59 PLN na
akcję). Dlatego też zakładamy wypłatę dywidendy w wysokości 0,2 PLN za 2016 i 2017 r.
(stopa dywidendy ok. 4,5%).
mln PLN
2014
2015
2016P
2017P
2018P
5,4
5,2
5,0
4,8
4,6
4,4
4,2
4,0
12-15
02-16
04-16
06-16
Netia
08-16
10-16
WIG20
WIG20
Spółka
1 miesiąc
4,8%
-0,4%
3 miesiące
8,7%
-3,7%
6 miesięcy
5,6%
-7,2%
12 miesięcy
7,1%
-13,8%
1 674
1 572
1 525
1 458
1 429
EBITDA
581
449
422
396
393
Min 52 tyg. PLN
4,06
EBIT
157
28
17
3
12
Max 52 tyg. PLN
5,75
Zysk netto
175
2
23
-7
-1
P/E
Przychody
10,7
896,4
66,9
nm
nm
Analityk
P/BV
0,8
1,0
0,8
0,9
0,9
EV/EBITDA
3,5
4,8
4,3
4,8
5,1
+48 22 521 52 04
EPS
0,50
0,01
0,07
-0,02
0,00
DPS
0,60
0,40
0,20
0,20
0,11
FCF
-
-
146
-6
-18
-246
-237
-270
-400
-405
-
[email protected]
CAPEX
mln PLN
Adres:
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
Rozwój sieci własnej i ograniczenie działalności na dostępie regulowanym
Netia obecnie ogranicza swoje wysiłki sprzedażowe na sieci na sieci należącej do Orange Polska (w
dostępie regulowanym), co skutkuje znaczącymi spadki przychodów w tym segmencie. Negatywny
wpływ na EBITDA jest ograniczony przez spadek kosztów dostępu (ok. 20 PLN za linię). Spółka
zamierza skupić się na sprzedaży bardziej marżowych usług na własnej sieci
417 mln PLN na modernizację i unifikację swojej sieci
Netia zamierza przeznaczyć 417 mln PLN na modernizację całej sieci (ok. 2,5 mln gospodarstw
domowych) do >100Mbps, głównie w standardzie FTTH/FTTB.
Netia: obecna struktura sieci własnej
Netia: docelowa struktura sieci własnej
CATV
15%
FTTB - ETTH
23%
>100Mbps;
31%
<30Mbps;
43%
FTTH - PON
62%
<100Mbps;
26%
Źródło: Netia
Źródło: Netia
Dzięki temu operator umocni swoją pozycję konkurencyjną (obecnie większość sieci jest
niekonkurencyjna w stosunku do kablówek). Dodatkowo, ujednolicenie portfolio produktowego
pozwoli na uproszczenie sprzedaży. Zakładamy, że po przeprowadzeniu inwestycji Netii uda się
zwiększyć penetrację na własnej sieci, co pozwoli ustabilizować przychody i odbudować EBITDA.
Dużym ryzykiem dla wyników jest jednak kontrofensywa kablówek (ambitne plany rozwoju w
średnich i mniejszych miastach) oraz wciąż silna presja na wysokomarżowe przychody z głosowej
telefonii stacjonarnej.
Kolejnym ryzykiem jest, że capex na rozwój sieci może wynieść więcej niż zakładamy.
Capex/przychody
27%
30%
28%
25%
20%
18%
20%
15%
15%
2014
2015
15%
10%
5%
0%
53
2016P
2017P
2018P
2019P
1,4
1,1x
1,2
1,0x
1,0
0,9x
0,8
0,6
0,6x
0,6x
0,6x
0,4
0,2x
0,2
0,0
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
Coraz mniejsze szanse na współpracę z Orange
Wraz z upływającym czasem szanse na współpracę Netii z Orange Polska przy budowie wspólnej
sieci światłowodowej maleją. Według naszych szacunków potencjalna współpraca zredukowałaby
łączny capex Netii o ok. 200 mln PLN (ok. 0,57 PLN na akcję).
FCF pod dużą presją capeksu, dywidenda pod presją kapitałów
W związku z bardzo dużymi nakładami inwestycyjnymi i presją na EBITDA spodziewamy się
ujemnych wolnych przepływów pieniężnych w latach 2017-2018. Na dywidendę negatywnie
wpływać będzie nie tylko presja na FCF, ale także ograniczony kapitał na wypłatę dywidendy (na
koniec września 2016 r. wyniósł on 190 mln PLN, czyli ok. 0,59 PLN na akcję).
Dlatego też zakładamy wypłatę dywidendy w wysokości 0,2 PLN za 2016 i 2017 r. (stopa dywidendy
ok. 4,5%), a następnie zmniejszenie dywidendy do maksymalnej możliwej do wypłaty biorąc pod
uwagę wielkość kapitału.
20%
16,7%
15%
10%
8,9%
9,9%
4,5%
9,2%
5,5%
4,5%
5%
2,5%
-1,0%
0%
2015
2016P
2017P
-1,8%
2018P
3,6%
1,1%
2019P
2020P
-5%
54
stopa FCF
stopa dywidendy
Netia: skumulowany kapitał, który będzie mógł być
przeznaczony na dywidendę (na akcję, na koniec roku)
0,6
0,53
0,5
0,4
0,31
0,3
0,2
0,16
0,11
0,1
0,05
0,0
2016F
55
2017F
2018F
2019F
2020F
Wycena
zakładamy wzrost równy 0%.
poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na
poziomie 5%.
netto.
Model DCF
mln PLN
2017P
2018P
2019P
2020P
2020P<
EBIT
17,2
2,8
11,7
39,4
82,7
177,6
Stopa podatkowa
19%
19%
19%
19%
19%
19%
NOPLAT
13,9
2,3
9,5
31,9
66,9
143,9
CAPEX
270,0
400,0
405,0
290,0
240,0
240,0
Amortyzacja
404,4
393,3
381,0
362,5
335,0
240,0
2,5
1,2
3,2
5,0
6,5
0,0
FCF
145,8
-5,7
-17,7
99,3
155,4
143,9
WACC
8,0%
7,9%
7,6%
7,7%
8,0%
7,2%
0,00
0,93
0,86
0,80
0,74
0,69
0,0
-5,3
-15,3
79,4
115,1
DFCF
Wzrost w fazie II
Suma DFCF - Faza I
0,0%
174,0
Suma DFCF - Faza II
1 473,1
1 647,1
Dług netto
Wartość godziwa
266,6
1 380,5
348,4
4,0
4,3
Cena bieżąca
4,48
Dywidenda
56
2016P
0,0
-4,2%
WACC
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2020P<
3,2%
3,2%
3,2%
3,2%
3,2%
3,2%
Premia rynkowa
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
8,7%
8,7%
8,7%
8,7%
8,7%
8,7%
Koszt długu
3,8%
3,8%
3,8%
3,8%
3,8%
3,8%
86,4%
82,7%
78,5%
80,1%
85,3%
70,0%
Waga długu
13,6%
17,3%
21,5%
19,9%
14,7%
30,0%
8,0%
7,9%
7,6%
7,7%
8,0%
7,2%
Beta
Stopa podatkowa
WACC
Wzrost w fazie II
WACC
57
4,29
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
6,2%
4,3
4,6
5,0
5,5
6,0
6,7%
4,0
4,3
4,6
5,0
5,5
7,2%
3,7
4,0
4,3
4,6
5,0
7,7%
3,5
3,7
4,0
4,3
4,6
8,2%
3,3
3,5
3,7
4,0
4,3
Prognozy finansowe
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
1 618,8
2 121,4
1 876,0
1 674,0
1 572,2
1 525,0
1 458,0
1 428,9
1 421,0
Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów
1 103,0
1 484,2
1 265,3
1 163,1
1 115,6
1 072,8
1 024,7
989,4
957,1
Zysk brutto ze sprzedaży
515,8
637,1
610,7
510,9
456,6
452,2
433,3
439,5
464,0
EBITDA
611,5
382,3
532,8
581,4
449,0
421,6
396,1
392,7
401,8
Koszty sprzedaży
297,3
392,1
358,5
309,0
295,3
305,7
302,1
300,5
298,7
Koszty ogólnego zarządu
152,5
207,6
179,2
200,6
145,7
147,5
144,8
143,9
142,4
-16,5
Pozostałe koszty operacyjne
-236,7
58,4
-19,8
-156,1
-12,3
-18,2
-16,5
-16,5
302,7
-21,0
92,8
157,4
27,9
17,2
2,8
11,7
39,4
317,3
-60,9
64,4
126,4
20,7
7,1
-6,9
-1,0
23,2
Podatek dochodowy
-68,5
-26,8
-18,1
48,4
-18,5
16,2
0,0
0,0
-4,4
Zysk (strata) netto
248,8
-87,7
46,3
174,8
2,2
23,3
-6,9
-1,0
18,8
Bilans
Aktywa Trwałe
Inwestycje
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
2 803,4
2 620,6
2 408,0
2 399,4
2 265,0
2 271,7
2 295,7
2 223,3
767,2
597,5
538,3
465,3
416,8
370,4
333,2
304,6
282,7
2 184,5
2 066,3
1 956,7
1 820,2
1 846,9
1 759,0
1 802,9
1 855,5
1 804,9
26,4
0,0
27,1
26,6
26,1
26,1
26,1
26,1
26,1
121,6
139,7
98,5
95,9
109,5
109,5
109,5
109,5
109,5
Aktywa Obrotowe
449,6
429,6
317,0
482,7
289,6
232,0
222,9
219,0
217,8
5,3
2,1
2,7
2,8
2,7
2,6
2,5
2,4
2,3
252,7
248,8
196,3
250,4
178,8
173,4
165,8
162,5
161,6
Zapasy
Należności
35,1
36,0
24,7
22,2
25,6
25,6
25,6
25,6
25,6
156,5
142,7
93,4
207,3
82,6
30,5
29,2
28,6
28,4
Aktywa razem
3 549
3 233
2 938
2 891
2 689
2 497
2 495
2 515
2 441
Kapitał Własny
2 500,4
2 296,3
2 204,5
2 242,6
2 036,1
1 890,1
1 813,5
1 742,8
1 723,3
Zobowiązania
1 048,9
936,7
733,1
648,1
652,9
606,9
681,2
771,9
717,9
549,2
451,1
316,7
249,7
318,2
287,8
354,4
432,2
393,7
Kredyty i pożyczki
514,6
390,2
259,8
200,5
268,2
237,7
304,3
382,1
343,6
34,6
60,9
56,9
49,2
50,1
50,1
50,1
50,1
50,1
324,2
499,7
485,6
416,4
398,3
334,6
319,1
326,9
339,8
Kredyty i pożyczki
180,7
166,3
126,9
100,0
67,0
59,4
76,0
95,4
85,8
319,0
319,3
289,5
298,3
267,7
259,8
250,9
244,3
238,4
Pasywa razem
3 549
3 233
2 938
2 891
2 689
2 497
2 495
2 515
2 441
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
419
541
575
623
497
425
385
377
376
-1 073
-270
-279
-244
-438
-270
-400
-405
-290
636
-285
-346
-265
-183
-207
13
28
-86
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
2018P
2019P
9,9%
-3,8%
2,1%
7,8%
0,1%
1,2%
-0,4%
-0,1%
1,1%
538,7
413,8
293,4
93,2
252,5
266,6
351,1
449,0
401,0
Wskaźniki (%)
ROE
Dług netto
58
2011
3 099,6
KONTAKTY
Biuro Analiz Rynkowych
Artur Iwański
Robert Brzoza
Tomasz Kasowicz
Piotr Łopaciuk
Stanisław Ozga
Adrian Skłodowski
Jaromir Szortyka
Alicja Zaniewska
Małgorzata Żelazko
(dyrektor BAR, sektor wydobywczy)
(sektor finansowy, strategia)
(sektor paliwowy, sektor chemiczny)
(przemysł, budownictwo, inne)
(sektor energetyczny, sektor deweloperski)
(handel hurtowy i detaliczny)
(sektor finansowy)
(analizy rynkowe)
(telekomunikacja, media)
(022) 521 79 31
(022) 521 51 56
(022) 521 79 41
(022) 521 48 12
(022) 521 79 13
(022) 521 87 23
(022) 580 39 47
(022) 580 33 68
(022) 521 52 04
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Emil Łobodziński
Paweł Małmyga
Przemysław Smoliński
(Doradca Inwestycyjny)
(analiza techniczna)
(analiza techniczna)
(022) 521 89 13
(022) 521 65 73
(022) 521 79 10
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(director)
(sales)
(head of sales trading)
(sales trader)
(sales trader)
(sales trader)
(sales trader)
(trader)
(trader)
(022) 521 79 19
(022) 521 82 14
(022) 521 91 33
(022) 521 82 12
(022) 521 91 40
(022) 521 82 10
(022) 521 65 41
(022) 521 91 50
(022) 521 48 93
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Biuro Klientów Instytucjonalnych
Wojciech Żelechowski
Michał Sergejev
Krzysztof Kubacki
Marcin Borciuch
Piotr Dedecjus
Tomasz Ilczyszyn
Igor Szczepaniec
Maciej Kałuża
Joanna Wilk
INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA
DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE
Niniejsza rekomendacja (dalej: „Rekomendacja”) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: „DM PKO BP”), firmę rekomendującą (dalej:
Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października
2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby
klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia.
Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów
finansowych przez DM PKO BP.
Ilekroć w rekomendacji mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi s ię rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja
dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.
DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat
analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub
zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione.
Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności
sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowan ia Rekomendacji były
informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i
opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie
ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako p odmiot
profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na
podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi
odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie
podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z
przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je
analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości.
DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż
na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in.
zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie
prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.
Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do
nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych.
Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje.
DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na
podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom
zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez
DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego.
Objaśnienie używanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji
EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie
akcji
59
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
Stosowane metody wyceny
Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa
(porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów
(SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które
odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej
polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody
wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w dane j chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo
porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych
metod.
Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP
Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu
Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10%
Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu
Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym
ryzykiem.
Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie
zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich
aktualizacji nie jest określona.
W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał:
Rekomendacja:
Liczba rekomendacji:
Kupuj
25 (38%)
Trzymaj
33 (51%)
Sprzedaj
7 (11%)
Rekomendacje zawieszone:
JSW
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji
Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na
rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty
finansowe”). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie
przedstawiony odbiorcom.
DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem:
Emitent:
Cyfrowy Polsat
Magyar Telekom
Orange Polska
O2 Czech Republic
Telekom Austria
Netia
Zastrzeżenie
3, 4
0
3
0
0
3
Objaśnienia:
1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających
związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty
finansowe emitowane przez Emitenta.
2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe.
3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie.
5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji.
6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie
stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji.
Ujawnienia
Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Cyfrowy Polsat, Magyar Telekom, Netia, O2 Czech Republic, Orange Polska, Telekom Austria AG.
Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi.
Pozostałe ujawnienia
60
Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym p odmiocie oraz
żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest
Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej
dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów fin ansowych
emitowanych przez Emitenta.
PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą b yć zainteresowani nabyciem instrumentów
finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym
niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w § 9 i § 10 Rozporządzenia.
61

Raport sektorowy - Dom Maklerski PKO BP

Transkrypt

Podobne dokumenty

Interim Manager w Dziale Raportowania i Rozwoju Biznesu

STAŻ W ZESPOLE WSPARCIA TECHNOLOGICZNEGO ZZL

Przegląd prasy (1.10.2009)

7 zaswiadczenie_HIPO_www

Bank mnie okrada, czyli 20 lat w PKO BP SA.

Szanowni Państwo, Dla Klientów firmy Masterm Oddział 1 PKO

ubezpieczenie na życie od 30.03.2015 PKO Życie

Pora na bardziej ryzykowne inwestycje

INWESTYCJE BEZ GRANIC - Dom Maklerski PKO Banku Polskiego

Pobierz jako PDF