docBiuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”- 28 kwietnia 2016 r.
download 
Reklamacja Transkrypt
Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi”- 28 kwietnia 2016 r.
2013 r. 28 kwietnia 2016 r. Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi” PUNKT WIDZENIA ZARZĄDZAJĄCYCH PORTFELAMI Z FRANKLIN TEMPLETON INVESTMENTS W TYM NUMERZE: Artykuły w tym numerze są aktualne na dzień 28 kwietnia 2016 r. Pesymizm dotyczący cen ropy może być źródłem możliwości: Ceny ropy wciąż są zmienne, jednak w ostatnich tygodniach zaczęły piąć się w górę po spadku do najniższych poziomów od czasu globalnego kryzysu finansowego z lat 2008–2009. Fred Fromm, wiceprezes i zarządzający portfelami inwestycyjnymi we Franklin Equity Group, miał niedawno okazję uczestniczyć w ważnym spotkaniu poświęconym analizom tego sektora z udziałem przedstawicieli spółek i inwestorów. W tym artykule, Fred Fromm dzieli się wnioskami z tego spotkania, przedstawia swój punkt widzenia na relację podaży i popytu na światowych rynkach ropy, wskazuje obszary, w których dostrzega potencjalne możliwości, a także tłumaczy, dlaczego dominujący wśród inwestorów pesymizm może, jego zdaniem, zasiewać ziarno stopniowego odbicia. Niezamierzone konsekwencje polityki zerowych lub ujemnych stóp procentowych: Polityka pieniężna na całym świecie poszła w bezprecedensowym kierunku, a ujemne stopy procentowe są dziś normą w kilku częściach świata. Brooks Ritchey, starszy dyrektor zarządzający w K2 Advisors, dostrzega niewiele dowodów na skuteczność takiej polityki w obszarze stymulacji wzrostu gospodarczego. Autor bada co analitycy polityki pieniężnej i polityczni teoretycy mają do powiedzenia na ten temat i tłumaczy dlaczego ujemne stopy procentowe mogą przynieść niezamierzone (i niekorzystne) konsekwencje. Innowacje technologiczne: Największe od dwóch dekad?: Pomimo niespokojnego początku roku sektor technologiczny w USA do połowy marca ponownie zaczął osiągać ponadprzeciętne wyniki na tle całego amerykańskiego rynku akcji. JP Scandalios, wiceprezes we Franklin Equity Group, wiąże nasilone wahania w tym sektorze z niepokojami dotyczącymi globalnej sytuacji gospodarczej oraz ogólną zmiennością rynkową, a nie z indywidualnymi problemami tego sektora. Innowacje technologiczne, jakie widoczne są dziś na horyzoncie, są, według niego, najbardziej obiecujące od ponad dwudziestu lat, a choć globalny popyt na rozwiązania informatyczne nie jest zbyt potężny w ujęciu ogólnym, pewne obszary powinny utrzymać dobrą dynamikę nawet w warunkach wciąż stłumionego globalnego wzrostu gospodarczego. Pesymizm dotyczący cen ropy może być źródłem możliwości Fred Fromm, CFA Wiceprezes, analityk Zarządzający portfelami inwestycyjnymi Franklin Equity Group W pierwszym kwartale zaczęły pojawiać się pewne oznaki optymizmu po tym, jak ceny ropy spadły do poziomów niemal najniższych od 13 lat. Dwa największe problemy przemysłu naftowego, czyli nadpodaż i strach przez słabnącym popytem, wciąż są aktualne, ale popyt najwyraźniej nadal jest solidny, a spółki eksploatujące złoża łupkowe w USA i inni producenci znacząco ograniczyli swe wydatki kapitałowe. Jednocześnie większość prognoz przewiduje spadek ogólnoświatowej produkcji do końca 2016 r. W marcu referencyjny indeks cen spotowych ropy naftowej West Texas Intermediate (WTI) zanotował największy miesięczny wzrost od niemal roku, co przełożyło się na umiarkowany wzrost za pierwszy kwartał o 3,5% (do 38,32 USD za baryłkę), pomimo zrównoważonego wzrostu zapasów od połowy stycznia i ciągłego braku jakiegokolwiek sformalizowanego planu utrzymania lub ograniczenia produkcji przez kraje zaliczane do największych producentów ropy1. Ceny międzynarodowe mierzone brytyjskimi kontraktami terminowymi futures na ropę Brent uwzględniały większą premię za ryzyko geopolityczne w porównaniu z cenami WTI i poszły w górę o 6,2% w pierwszym kwartale do poziomu nieznacznie niższego niż 40 USD za baryłkę2. Spekulacje o ewentualnych cięciach lub stabilizacji produkcji przez Organizację Krajów Eksportujących Ropę Naftową (OPEC) w celu pobudzenia cen były jedną z kluczowych przyczyn wyjątkowo mocnego odbicia cen ropy, podobnie jak ciągłe obniżanie wydatków przez producentów, spadki produkcji w USA (połączone z obniżeniem planów produkcji na 2016 r.), gromadzenie mniejszych ilości zapasów oraz znaczący wzrost popytu na benzynę w USA (o ponad 6% od marca 2015 r.)3. Te siły przyczyniły się do wzrostu cen ropy naftowej w USA o 46% w porównaniu z zanotowanym 11 lutego minimum sięgającym 26,21 USD za baryłkę4. Silne odbicie (podobnie jak poprzedzające je załamanie) wywołało nerwowość niektórych traderów i analityków, którzy stwierdzili, że zmiany były wywołane przede wszystkim przez oczekiwania poprawy sytuacji, a nie rzeczywiste zmiany czynników fundamentalnych związanych z podażą i popytem. Pogląd ten miał częściowo swoje źródło w zorganizowanym 17 kwietnia w katarskim Doha spotkaniu pomiędzy dominującą w OPEC Arabią Saudyjską a producentami spoza OPEC na czele z Rosją. Podczas tego szczytu producenci reprezentujący ok. 50% ogólnoświatowej produkcji ropy omawiali warunki porozumienia w sprawie „zamrożenia” produkcji w celu przyspieszenia odbicia cen ropy. Spotkanie nie przyniosło jednak, jak wielu się spodziewało, większych efektów, a równoważenie sytuacji rynkowej pozostawiono samemu rynkowi, co właśnie teraz następuje. Pesymizm dotyczący cen ropy może być źródłem możliwości — ciąg dalszy Wzrost globalnego popytu na ropę naftową generalnie zwolnił w ujęciu kwartał do kwartału, natomiast ogólnoświatowe poziomy zapasów spadły w okresie od początku roku do końca lutego5. Całkowita produkcja ropy w USA spadała wraz ze spadkiem liczby aktywnych szybów i na koniec marca wyniosła 9,04 mln baryłek dziennie. W porównaniu z tym samym okresem w roku ubiegłym oznacza to spadek o 384 tys. baryłek dziennie6. Pomimo ograniczonej produkcji, całkowite zapasy ropy w USA zanotowały pod koniec marca nowy rekord wynoszący 534,8 mln baryłek (+13,4% w porównaniu z rokiem ubiegłym), pomimo niekorzystnego wpływu spadku dynamiki importu7. Trzy miesiące po zniesieniu przez Stany Zjednoczone zakazu eksportu ropy po 40 latach, coraz większe ilości amerykańskiej ropy naftowej zaczęły docierać praktycznie do wszystkich zakątków światowego rynku, w tym do Francji, Niemiec, Holandii, Izraela, Chin czy Panamy, co mogło w pewnym stopniu złagodzić presję na gromadzenie zapasów krajowych8. Ceny ropy w pierwszym kwartale zyskały dodatkowe wsparcie ze strony nieplanowanych ograniczeń produkcji w takich miejscach, jak Nigeria, Irak (Kurdystan) i Zjednoczone Emiraty Arabskie, pokrywania krótkich pozycji i transakcji technicznych oraz oczekiwań sezonowego wzrostu popytu na benzynę, które z kolei wzmocniły prognozy popytu na ropę. Aktualne prognozy na 2016 r. odzwierciedlają potencjalnie rekordowe poziomy popytu na benzynę w Stanach Zjednoczonych9. Globalna podaż ropy również wydaje się być bardziej ograniczona, niż do tej pory sądzono. Według Międzynarodowej Agencji Energetycznej (IEA), w ubiegłym roku liczba baryłek ropy nieujętych w oficjalnych danych wzrosła do najwyższego poziomu od 17 lat, co może oznaczać popyt przewyższający wstępne szacunki, słabszą podaż lub kombinację obydwu czynników. To pokazuje jak niedoskonałe są dane dotyczące ropy naftowej i jakie może być znaczenie rozbieżności w czasach, gdy nadpodaż jest najważniejszym tematem w całej branży naftowej. W ubiegłym roku szacowana nadpodaż rzędu 800 tys. baryłek ropy dziennie nie była uwzględniona w danych o dostępnych zasobach10. Członkowie działającego w ramach Franklin Equity Group zespołu analityków ds. rynków surowcowych oraz specjaliści ds. inwestycji związanych z energetyką i surowcami z Franklin Templeton Fixed Income Group, Templeton Global Equity Group, Templeton Emerging Markets Group i innych grup uczestniczyli w marcu w jednej z najważniejszych konferencji analitycznych w branży energetycznej. Mieliśmy okazję posłuchać prezesów i innych przedstawicieli zarządów przedsiębiorstw energetycznych z całego świata. Udział w tego typu wydarzeniach to ważny element rozwoju współpracy pomiędzy naszymi globalnymi zespołami analitycznymi. Zgromadziliśmy aktualne informacje o tym jak spółki radzą sobie w warunkach niższych cen, o wyzwaniach, z jakimi się zmagają i o potencjalnych możliwościach, jakie mogą być przed nimi. Według jednego z ogólnych wniosków, do jakich doszliśmy podczas konferencji, utrzymywanie się produkcji w USA na stabilnym poziomie jest częściowo wynikiem odchodzenia od rynków o mniejszej wydajności szybów/odwiertów i przesunięcia środka ciężkości w kierunku rynków o większej wydajności (tzn. od formacji łupkowych Bakken w kierunku formacji permskich) oraz koncentracji na możliwościach oferujących największy potencjalny zwrot ekonomiczny w każdym zagłębiu ropy naftowej. Ta dynamika stworzyła wrażenie, że produkcja nie reaguje na spadek liczby aktywnych szybów naftowych. Jeżeli ceny surowca zaczną rosnąć, dalszy wzrost wydajności będzie najprawdopodobniej ograniczony przez wpływ odwrócenia się tego trendu, gdy producenci zaczną w większym stopniu eksploatować także mniej wydajne i droższe złoża. Na obecnym etapie przypuszczamy, że nie pozostało już zbyt wiele przestrzeni na podnoszenie wydajności poprzez skracanie czasu wykonywania odwiertów czy redukcję kosztów, choć wciąż można poprawić wskaźniki produkcji poszczególnych szybów czy zwiększyć ilość ropy wydobywanej z pojedynczego złoża (w odróżnieniu od skracania czasu czy ograniczania kosztów). Jednocześnie uważamy, że popyt na benzynę wciąż jest solidny, produkty destylacji ropy naftowej także cieszą się stabilnym popytem, a marże odbijają się od minimów zanotowanych w poprzednich miesiącach bieżącego roku. Na podstawie wiedzy pozyskanej od innych przedstawicieli tej branży oraz naszych własnych wewnętrznych analiz zidentyfikowaliśmy kilka dodatkowych ważnych tematów, które obserwujemy. Temat: Produkcja w Iranie/Iraku Poza Iranem i Irakiem nie ma obecnie zbyt wielu źródeł dodatkowej podaży, która mogłaby nagle wejść na rynek w najbliższej przyszłości, za wyjątkiem potencjalnego wzrostu produkcji w Libii. Rosnąca produkcja w którymkolwiek z tych dwóch krajów mogłaby przedłużyć przecenę w sektorze energetycznym. Według powszechnego przekonania, Irak jest na przegranej pozycji w związku z ograniczonymi przepływami pieniężnymi / wydatkami oraz potrzebą wykorzystania rurociągu pompującego wodę w celu znaczącego zwiększenia produkcji, natomiast Iran będzie potrzebował znaczących inwestycji i dużo czasu, by osiągnąć swe cele. Iran byłby atrakcyjny dla największych zdywersyfikowanych i zintegrowanych koncernów energetycznych na świecie, gdyby warunki kontraktów były lepsze niż te w Iraku, jednak nie sądzimy, by było to prawdopodobne. Większość analityków uważa, że kraj ten mógłby zwiększyć produkcję o ok. 500 tys. baryłek dziennie, zanim niezbędne staną się znaczące inwestycje, co jednak nie dorównuje aktualnym oczekiwaniom i celom tego kraju zakładającym podniesienie produkcji o 1 mln baryłek dziennie. Temat: Solidne bilanse W naszej ocenie, największe zintegrowane koncerny naftowe wydają się mieć względnie solidną pozycję pod względem elastyczności bilansów i potencjalnej zdolności do utrzymania lub podnoszenia produkcji w obliczu znaczącej redukcji wydatków kapitałowych, gdy projekty o długim cyklu życiowym będą stopniowo realizowane. Dominujące na rynku przedsiębiorstwa mają także możliwość przejmowania aktywów od podmiotów poturbowanych przez rynkową dekoniunkturę oraz zwiększania wydatków na krótkoterminowe projekty realizowane w trakcie ożywienia. Temat: Wydatki i cięcia kosztów w branży poszukiwania złóż i produkcji ropy naftowej Przedsiębiorstwa obsługujące pola naftowe koncentrują się na ograniczaniu niewykorzystanego potencjału i jednoczesnym utrzymaniu zdolności do reagowania na możliwe zmiany popytu. Choć nie spodziewamy się znaczącego odbicia przed 2017 r., zauważamy już pierwsze sygnały zapowiadające pewien wzrost popytu. Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi” 2 Pesymizm dotyczący cen ropy może być źródłem możliwości — ciąg dalszy Rosnące wydatki w branży poszukiwania złóż i produkcji ropy naftowej stanowią poważny powód do niepokoju dla inwestorów, którzy generalnie nie są przekonani, że spółki utrzymają dyscyplinę pomimo deklarowanego racjonalnego podejścia. Uważamy, że ograniczenie aktywności po spadku cen ropy poniżej 30 USD za baryłkę prawdopodobnie przełoży się na niższe niż prognozowane przychody z pól naftowych w pierwszym kwartale, co z kolei miałoby niekorzystny wpływ na marże. Według opinii zarządów niektórych spółek, spadki kursów akcji przedsiębiorstw z branży ropy naftowej są przejawem emocjonalnej reakcji na zmienność cen surowców, a nie wynikiem pogorszenia się fundamentów samych spółek, co pozwalałoby liczyć na solidne odbicie w sektorze energetycznym na przestrzeni kilku najbliższych tygodni. Większość przedstawicieli zarządów, z którymi się spotkaliśmy, szacowała poziom cen ropy, przy którym musieliby zwiększać wydatki / rozszerzać budżety na 50–60 USD za baryłkę. W przypadku niektórych złóż, np. złóż permskich, koszt wydobycia baryłki ropy jest niższy niż przeciętny ze względu na większy początkowy przepływ surowca i wyższe wskaźniki spodziewanego wydobycia. Przewidujemy, że ceny musiałyby wzrosnąć o 15–20% powyżej poziomu 40 USD za baryłkę, by doszło do znaczących wzrostów budżetów i wydatków. W fazie ożywienia, powrót pracowników i szybów naftowych do pracy pełną parą może zająć od sześciu do ośmiu miesięcy. Zadanie to utrudnia dodatkowo fakt, że zatrudnienie w spółkach obsługujących pola naftowe w całej branży poszukiwania złóż i produkcji surowców energetycznych znacząco spadło w porównaniu z poziomami szczytowymi. Przedsiębiorstwa z tej branży mogą początkowo koncentrować się w większym stopniu na naprawie bilansów, a nie podnoszeniu produkcji, co może dodatkowo opóźnić wzrost aktywności, a spółki mogą wahać się przed zwiększaniem wydatków w porównaniu z poziomami przewidzianymi w budżetach, gdy podejmowane działania nie znajdą pełnego odzwierciedlenia w danych o produkcji przed 2017 r. Trudno nam dostrzec większe możliwości w obszarze niższych kosztów, ponieważ wszystkie nisko wiszące owoce na tych drzewach zostały już najwyraźniej zerwane. Co więcej, koszty obsługi mogą wzrosnąć wraz z przyspieszeniem dynamiki działalności wiertniczej, co może być korzystne dla spółek obsługujących pola naftowe, ale jednocześnie niekorzystne dla przedsiębiorstw zajmujących się poszukiwaniem złóż i produkcją surowca. Te ostatnie z wahaniem podchodzą do wywierania nacisku na usługodawców, by ci zaoferowali niższe ceny, ponieważ wiele spółek obsługujących pola naftowe już pracuje poniżej poziomu opłacalności, a producenci chcą zapewnić odpowiedni potencjał usługowy i konkurencyjność na tym rynku, gdy czynniki fundamentalne zaczną się poprawiać. Temat: Podmorski potencjał? Zgodnie z powszechnie dominującym przekonaniem, możliwości eksploatacji złóż podmorskich są mniej atrakcyjne w porównaniu z eksploatacją niekonwencjonalnych złóż lądowych, w tym łupków, których wydobycie wymaga zaawansowanych prac wiertniczych i technik produkcji surowca ze złóż, których wykorzystanie było wcześniej nieuzasadnione z ekonomicznego punktu widzenia. Przedstawiciele zarządów zintegrowanych koncernów naftowych wierzą jednak, że eksploatacja złóż podmorskich może z powodzeniem konkurować z działalnością prowadzoną na lądowych złożach łupkowych w USA. Spółki informują, że decyzje o inwestycjach w duże projekty będą ponownie podejmowane w 2017 r. po dwóch latach marazmu, gdy obecne kontrakty wygasną, a deflacja cen osiągnie poziom odbicia. Uważamy, że powinno to być korzystne dla zintegrowanych koncernów naftowych w warunkach rynkowego ożywienia. Wiele projektów związanych z eksploatacją złóż podmorskich ma uzasadnienie ekonomiczne przy obecnych cenach, warunki stawiane przez władze krajów, na których terytoriach złoża są zlokalizowane poprawiają się, a dynamika w obszarze przetargów jest względnie duża. Pewnym problemem jest jednak brak gotówki, a liczba udzielanych kontraktów jest ostatnio bardzo ograniczona, choć przedstawiciele zarządów niektórych spółek dostrzegają oznaki poprawy w tym obszarze. W ocenie przedstawicieli jednego z przedsiębiorstw, obecnie wykonuje się znacznie mniej odwiertów przy już eksploatowanych złożach podmorskich z wykorzystaniem istniejącej infrastruktury — tempo wykonywania tego typu odwiertów spadło do 10 rocznie, w porównaniu z 30 rocznie w przeszłości. Nadal dostrzegamy potencjalne możliwości wśród producentów energii wyróżniających się tanimi w eksploatacji zasobami, solidnymi zarządami, wydajnością operacyjną i mocnymi bilansami. Choć ogólne nastroje w stosunku do surowców i akcji spółek surowcowych poprawiły się w drugiej połowie pierwszego kwartału, inwestorzy wciąż sceptycznie oceniają szanse na poprawę sytuacji na rynkach surowcowych. My uważamy, że ten scenariusz może położyć fundamenty pod dalsze wzrosty w przyszłości. W naszej ocenie, ostatnia zmienność kursów akcji spółek z tego sektora podkreśla znaczenie oceny rzeczywistej wartości i selektywnego podejścia do inwestowania w sektorze surowcowym. Źródłem najpoważniejszego ryzyka dla przebiegu procesu powrotu do rynkowej równowagi w 2016 r. jest, według nas, sytuacja makroekonomiczna, jednak wyniki naszych analiz pokazują, że ogłoszonym cięciom budżetowym i przewidywanym spadkom produkcji towarzyszy najwyraźniej solidny popyt, co sygnalizuje potencjał do wzrostu cen w krótkiej lub średniej perspektywie. Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi” 3 Niezamierzone konsekwencje polityki zerowych lub ujemnych stóp procentowych Brooks Ritchey Starszy dyrektor zarządzający, K2 Advisors Franklin Templeton Solutions Banki centralne na całym świecie od pewnego czasu przyzwyczajają się do koncepcji zerowych lub ujemnych stóp procentowych. Pomimo nieznanych i prawdopodobnie poważnych niepożądanych konsekwencji długoterminowych, Europejski Bank Centralny, Bank Japonii oraz banki centralne Szwecji, Szwajcarii i Danii wprowadziły swe stopy procentowe na terytorium ujemne. Należy pamiętać, że niezależnie od celu, jakiemu służą, ujemne stopy procentowe generalnie osłabiają banki centralne i stoją w sprzeczności z tym, co wydaje się racjonalne i naturalne w świecie normalnie funkcjonujących rynków. Taka polityka oznacza komunikat mówiący, że banki powinny pożyczać jak najwięcej pieniędzy, nawet jeżeli spłata części udzielanych kredytów byłaby potencjalnie zagrożona. Banki mają po prostu pożyczać pieniądze i nie myśleć o ryzyku, że nie otrzymają za to odpowiedniej rekompensaty. Wykres nr 1: Banki centralne, które wprowadziły ujemne stopy procentowe Dane na dzień 6 kwietnia 2016 r. 0.00% -0.10% -0.20% -0.40% -0.40% -0.50% -0.60% -0.65% -0.80% -0.75% Szwajcaria -- docelowa stopa LIBOR 3M Switzerland Target Three-Month LIBOR Rate Dania - stopa procentowa ustalona w ramach polityki pieniężnej, Denmark Monetary Policy Rate, Certificates of Deposit certyfikaty depozytowe Sweden Szwecja- -Repo stopa Rate referencyjna (repo) Strefa euro - stopa depozytowa Eurozone - ECB Deposit Rate EBC Japonia - ustalana przez Bank Japonii docelowa stopa overnight Japan - BOJ Uncollateralized Overnight Call Target Rate od niezabezpieczonych kredytów Źródła: FactSet, Bank Japonii (BJ), Duński Bank Narodowy, Europejski Bank Centralny (EBC), Szwedzki Bank Narodowy, Szwajcarski Bank Narodowy. Niepożądane konsekwencje W historii znajdziemy niezliczone mniej lub bardziej ewidentne przykłady sytuacji, w których próby rozwiązania problemu lub kontrolowania jakiegoś systemu przez człowieka skutkowały fatalnymi porażkami, niezależnie od choćby najlepiej skonstruowanych planów działania. Przykładem jest sposób, w jaki polityka wdrożona w USA na przełomie XIX i XX wieku w celu złagodzenia szkód spowodowanych przez potężne pożary lasów sprawiła, że dziś pożary mają znacznie gorszy przebieg. Przed 1890 r. pożary na południowym zachodzie Stanów Zjednoczonych wybuchały średnio co 5–10 lat; paliły się zwykle niewielkie połacie trawy lub obszary porośnięte przez krzewy i sadzonki, natomiast duże sosny i daglezje pozostawały nienaruszone. Skupiska palnych materiałów, które mogłyby przyczynić się do rozprzestrzeniania się większych pożarów były przerzedzone, a cały ekosystem był zabezpieczony. Taka sytuacja utrzymała się do czasu, gdy seria wyjątkowo niszczycielskich pożarów (zwanych łącznie „Wielkim Pożarem”) skłoniła amerykańskie służby odpowiedzialne za gospodarkę leśną do podjęcia działań zmierzających do zapobiegania pożarom za wszelką cenę. Choć kroki te okazały się bardzo skuteczne, po pewnym czasie wiele osób zdało sobie sprawę, że długofalowe konsekwencje tej polityki prawdopodobnie przeważają nad jej krótkoterminowymi korzyściami. Wyeliminowano powtarzające się co jakiś czas niewielkie pożary, które były rutynowo gaszone, jednak w tych samych regionach zaczęły wybuchać potężne i wymykające się spod jakiejkolwiek kontroli pożary lasów. Góry Nowego Meksyku, Arizony, Kolorado czy Utah są dziś gęsto porośnięte trawą, krzewami i drzewami wszelkich rozmiarów. Podszycie jest wyjątkowo gęste, a przez to szybciej się rozpala i sprzyja rozprzestrzenianiu się większych i bardziej niszczycielskich pożarów. Współczesne pożary są większe i gorętsze, a zamiast tylko wywoływać szkody, wprost ścierają lasy z powierzchni ziemi. Tylko w 2012 r. w Stanach Zjednoczonych spłonęło ok. 9 mln akrów w ponad 75 tys. pożarów — takie statystyki muszą wywoływać niepokój11. Krótko mówiąc pożary na zachodzie Stanów Zjednoczonych stały się w ostatnich latach nieprzewidywalne i bezprecedensowe, czego z pewnością nie mogli przewidzieć autorzy polityki dotyczącej gospodarki leśnej w USA 75 lat temu. Banki centralne na całym świecie w podobny sposób wykorzystują narzędzia agresywnej polityki pieniężnej, takie jak ujemne stopy procentowe, by stłumić ogień deflacji zaprószony u progu globalnego kryzysu finansowego w latach 2008–2009. Czy może zatem także w tym przypadku okazać się, że te działania nieuchronnie prowadzą do większej i poważniejszej w skutkach katastrofy ekonomicznej w bardziej odległej perspektywie? Przypuszczamy, że twórcy polityki pieniężnej i ekonomiści w bankach centralnych mają pełną świadomość potencjalnych niekorzystnych skutków tych działań, jednak wciąż je kontynuują. Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi” 4 Niezamierzone konsekwencje polityki zerowych lub ujemnych stóp procentowych — ciąg dalszy Kierunek polityki w naukowych genach ekonomistów W mojej ocenie, w bankach centralnych dominują dziś przedstawiciele keynesowskiej szkoły ekonomicznego myślenia (opartej na teoriach i zasadach opracowanych przez brytyjskiego ekonomistę Johna Maynarda Keynesa), która była nauczana jako zbiór dogmatów na większości uniwersytetów na przestrzeni ostatniego stulecia. Keynesiści reagują gwałtownym sprzeciwem na prawdopodobieństwo deflacji w jakiejkolwiek postaci i uważają, że należy wykorzystywać wszelkie dostępne środki, by jej zapobiegać. Właśnie dlatego są skłonni realizować programy luzowania polityki pieniężnej niezależnie od braku jakichkolwiek dowodów potwierdzających ich skuteczność. Keynesizm a szkoła austriacka Należy zauważyć, że nie wszyscy zgadzają się z wyborem ścieżki, na jaką wkroczyły banki centralne po kryzysie finansowym, a prowadzone działania spotykają się też z godnym uwagi sprzeciwem. Argumenty za rozluźnianiem polityki pieniężnej i przeciwko takiemu kierunkowi można rozbić na dwie odrębne szkoły myślenia: wspomniany wcześniej keynesizm (ideologię mającą decydujący wpływ na decyzje podejmowane przez współczesne banki centralne w większości krajów rozwiniętych) oraz szkołę austriacką stworzoną przez kilku naukowców, których spora część, włącznie z Ludwigiem von Misesem, pochodziła z Austro-Węgier. Ryzykując nadmierne uproszczenie tych dwóch bez wątpienia niezwykle głębokich i szczegółowych teorii ekonomicznych, chciałbym podsumować każdą z nich w następujący sposób: Keynesizm Mówiąc możliwie najprościej, keynesizm oparty jest na przekonaniu, że decyzje prywatnych przedsiębiorców mogą prowadzić do nieodpowiednich rezultatów, w związku z czym interwencje rządowe i aktywne działania w obszarze polityki pieniężnej są czasami niezbędne. Ośrodkiem koordynującym takie działania może być bank centralny. Zwolennicy keynesizmu generalnie uważają, że wzrost gospodarczy napędzany jest przez wydatki, a deficyt zaciągnięty w okresie recesji można zrównoważyć nadwyżkami w okresie ekspansji. Szkoła austriacka Teoria austriacka postuluje bardzo ograniczony wpływ rządu na gospodarkę, w szczególności w obszarze produkcji pieniądza. Zwolennicy szkoły austriackiej twierdzą, że manipulacja cyklem ekonomicznym przez bank centralny przy pomocy sztucznej stymulacji robi w dłuższej perspektywie więcej szkód niż pożytku, prowadząc do powstawania baniek cenowych i recesji znacznie gorszych niż te występujące podczas naturalnego cyklu gospodarczego. Podsumowując, szkoła austriacka sugeruje, że rynki to samoregulujące się mechanizmy pracujące we względnie płynnych cyklach, zatem lepiej pozwolić im „robić swoje” niż interweniować, gdy sytuacja nieco odbiega od optymalnej (np. podczas recesji). Zwolennicy keynesizmu twierdzą, że cykl ekonomiczny można „wygładzić” poprzez taktyczne interwencje w obszarze polityki pieniężnej, a politykę budżetową także można od czasu do czasu modyfikować, by skierować rynek na właściwy tor. Który punkt widzenia jest zatem prawidłowy? Czy lepiej agresywnie rozluźniać politykę, a gdy nie ma efektów — rozluźniać ją jeszcze bardziej? Czy może banki centralne powinny raczej trzymać się z boku i pozwolić rynkom samodzielnie rozwiązać bieżące problemy? Nie żyjemy w świecie czarno-białym, a optymalne stosowanie teorii ekonomicznej powinno, moim skromnym zdaniem, zachowywać równowagę gdzieś pośrodku. Problem tkwi w tym, że wraz z wprowadzaniem ujemnych stóp procentowych już dawno oddaliliśmy się od tego złotego środka i to w dość dramatyczny sposób. Środek ciężkości jest dziś przesunięty daleko w jedną stronę. Metaforyczny pożar lasu Mam poważne obawy co do możliwych niepożądanych długofalowych konsekwencji rozluźnionej polityki pieniężnej. Zastosowanie ma w tym wypadku szkoła austriacka, biorąc pod uwagę koncentrację na skumulowanym wpływie kredytów powiązanych z sektorem bankowym na gospodarkę po stronie podaży. Ekonomiści reprezentujący szkołę austriacką uważają, że gospodarkę buduje się na bazie oszczędności lokowanych w bankach, które mogą być pożyczane przez banki innym podmiotom na rozwój działalności gospodarczej, w odróżnieniu od pieniędzy pożyczanych od banku centralnego. Gdy oszczędności jest więcej, kredyty są tańsze (stopy procentowe są niższe), ponieważ podaż przewyższa popyt. Jeżeli jednak pula oszczędności jest mniejsza niż popyt, stopy procentowe w naturalny sposób rosną, zachęcając rynek w większym stopniu do oszczędzania niż do zaciągania zadłużenia. Rezultatem powinna teoretycznie być ekonomiczna równowaga, a gospodarka może wprawdzie nie osiągać zbyt imponującego wzrostu w krótkiej perspektywie, ale powinna utrzymywać stabilny i zrównoważony długofalowy wzrost. Z punktu widzenia szkoły austriackiej, kredyty wygenerowane przez system bankowy (w odróżnieniu od kredytów pochodzących z prawdziwych oszczędności) mogą tymczasowo stymulować wydatki, ale jednocześnie mogą być przyczyną braku równowagi wśród rzeczywistych aktywów (tzw. „przeinwestowania”) w dłuższej perspektywie. Takie przeinwestowanie zwykle generuje zwroty nieadekwatne do obsługi zadłużenia zaciągniętego na zakup aktywów. Gdy dodatkowe zadłużenie wykorzystywane jest przede wszystkim na produktywne inwestycje i tym samym tworzy dodatkowe źródło dochodu umożliwiającego późniejszą spłatę zobowiązań, wszystko powinno być w porządku. Niemniej jednak, patrząc na sytuację w Europie i Stanach Zjednoczonych na przestrzeni ostatnich kilku dziesięcioleci można dojść do wniosku, że coraz mniejsza część zaciąganego zadłużenia przeznaczana jest na inwestycje, a coraz większą część pochłania dodatkowa konsumpcja, import i kupno nieruchomości mieszkaniowych. Tego typu wydatki nie generują przyszłych przychodów, zatem odsetki i zobowiązania związane ze spłatą długów z czasem pochłaniają coraz większą część indywidualnych dochodów, pomimo konsekwentnych spadków stóp procentowych od 1980 r. Uważam, że trend ten jest niepokojący. Z punktu widzenia szkoły austriackiej, podstawową przyczyną powrotu do sytuacji, w której próbujemy pobudzić wzrost poprzez potężną płynność jest właśnie potężna płynność! Pytanie zatem brzmi: czy trend związany z akumulacją zadłużenia utrzymujący się od 75 lat osiągnął wreszcie swój limit? Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi” 5 Niezamierzone konsekwencje polityki zerowych lub ujemnych stóp procentowych — ciąg dalszy Skuteczność zerowych i ujemnych stóp procentowych Ogólnie rzecz biorąc, jeżeli pominiemy Wall Street, światowe centra finansowe i banki, można, według nas, stwierdzić, że ani Europa, ani Japonia, ani Stany Zjednoczone nie zanotowały poważniejszego ożywienia gospodarczego po 2008 r. Japonia wciąż zmaga się z poważnymi presjami deflacyjnymi, Europa najwyraźniej znów chwieje się na krawędzi recesji, a wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych nie jest tak dynamiczny, jak liczyliśmy. Jednocześnie twórcy polityki pieniężnej intensyfikują swą strategię. Dane z pewnością nie budzą naszego entuzjazmu. Ekonomiści ze Światowej Organizacji Handlu obniżyli swą prognozę dla stopy wzrostu handlu w 2015 r. do 2,8%, w porównaniu z prognozowanym w kwietniu 2015 r. poziomem 3,3%12. Jeżeli te prognozy się zrealizują, 2015 r. będzie czwartym rokiem z rzędu, w którym roczny wzrost handlu będzie niższy niż 3%. Średni poziom wzrostu światowego handlu na przestrzeni ostatnich 20 lat (1995–2015) wynosił 5%13. Według danych na trzeci kwartał 2015 r., tempo wzrostu handlu w Stanach Zjednoczonych spadło o 1% w porównaniu ze szczytowymi poziomami eksportu, w UE ten wskaźnik spadł o 2% (według danych o eksporcie globalnym, pomijając eksport wewnątrz UE), w Japonii o 3%, a w Chinach/Hongkongu o 5%14. Liczby te mogą wydawać się niezbyt duże, ale sądzę, że skoordynowany spadek wolumenu eksportu nie jest typowym zjawiskiem, szczególnie gdy dotyczy każdej większej gospodarki na Ziemi. Gdy obroty światowego handlu spadają, krajowa presja polityczna na przyjęcie defensywnego podejścia do polityki pieniężnej (deprecjację waluty) oraz zgarnięcie większego kawałka kurczącego się handlowego tortu ma jeszcze większe znaczenie niż wcześniej. Było to doskonale widoczne w latach 30. ubiegłego wieku, gdy realizowano protekcjonistyczną politykę i wprowadzano cła i limity, a dziś widać ten mechanizm w ujemnych stopach procentowych. Podsumowanie Nie mam już wątpliwości, że sposób, w jaki banki centralne posługują się narzędziami związanymi z polityką pieniężną nie przynosi jak dotąd większych efektów w postaci stymulowania organicznego wzrostu gospodarczego, a jedynie oddala ryzyko ogólnego załamania systemu finansowego. Dlatego trudno mi uwierzyć, że przesuwanie stóp procentowych daleko na terytorium ujemne może zapobiec deflacji. Pozostawię moich czytelników ze słowami wygłoszonymi 19 września 2012 r. przez byłego Prezesa Banku Systemu Rezerwy Federalnej (Fedu) w Dallas Richarda Fishera w Nowojorskim Klubie Harvarda. Słowa te są stale żywe w mojej pamięci, ponieważ w bardzo zwięzły sposób dotykają, według mnie, serca problemu: „Uważam, że z każdym kolejnym programem, jaki realizujemy w tym kierunku (tj. w kierunku luzowania ilościowego), żeglujemy coraz dalej na nieznane wody. Fed ma to szczęście, że dysponuje zaawansowanymi modelami ekonometrycznymi i ma najwyższej klasy analityków. Z łatwością przychodzi nam formułowanie wiarygodnych teorii co do tego jak mamy dalej halsować lub co robić, gdy będzie trzeba wykonać zwrot. W rzeczywistości jednak nikt w komitecie... nie ma pojęcia co powstrzymuje gospodarkę przed parciem do przodu. Nikt tak naprawdę nie wie co może pomóc gospodarce ponownie obrać właściwy kurs. I nikt w żadnym banku centralnym w jakimkolwiek miejscu na naszej planecie nie ma doświadczenia w skutecznym nawigowaniu z powrotem do domu z miejsca, w którym dziś się znajdujemy. Żaden bank centralny, na czele z Rezerwą Federalną, nigdy nie brał udziału w tym rejsie”. Pakujcie zatem walizki i nie zapomnijcie o gaśnicach! Innowacje technologiczne: Największe od dwóch dekad? JP Scandalios Wiceprezes Zarządzający portfelami inwestycyjnymi Franklin Equity Group Sektor technologiczny może pochwalić się dynamicznym rozwojem, ale jedna zasada wciąż jest aktualna: osiągnięcie sukcesu w tym sektorze wymaga nieszablonowego myślenia. Śledząc trendy technologiczne, obserwujemy to zjawisko każdego dnia. Nowe lub rozwijające się spółki nie mogą po prostu podążać za innymi, ale muszą znaleźć rynek, na którym w danym momencie nie ma nikogo albo stworzyć rozwiązanie problemu, którego obecni na rynku dostawcy nie byli w stanie dotychczas rozwiązać. Taka sytuacja powtarza się w każdej kolejnej generacji technologii: wielu poprzednich liderów wypadło z gry lub musiało uciekać się do przejmowania innowacji stworzonych przez nowych graczy. Sektor technologiczny stale się przeobraża, co zwykle generuje możliwości inwestycyjne. Zmienność, jaką obserwujemy w tym roku, nie miała niekorzystnego wpływu na nasze prognozy dla spółek technologicznych. Zajmuję się analizami akcji spółek technologicznych już od ponad 20 lat i jeszcze nigdy nie obserwowałem tak dynamicznego rozwoju innowacji, z jakim mamy do czynienia obecnie. Potencjalne możliwości nie są ograniczone do producentów popularnych wśród konsumentów rozwiązań, z którymi wielu obserwatorów rynku utożsamia cały sektor. Ich źródłem są także spółki dominujące w mniej widocznych segmentach tego sektora, które radzą sobie całkiem dobrze, ale nie cieszą się tak ogromną popularnością wśród inwestorów i nie są znane opinii publicznej. Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi” 6 Innowacje technologiczne: Największe od dwóch dekad? — ciąg dalszy Przykładem jest przedsiębiorstwo tworzące i produkujące chipy półprzewodnikowe przetwarzające sygnały analogowe na sygnały cyfrowe i vice versa. Analogowe sygnały to elementy świata rzeczywistego (związane z ciepłem, ciśnieniem, dźwiękiem, prędkością, przepływem, widzeniem, itp.), natomiast sygnały cyfrowe to przetwarzane pojedyncze bity zerojedynkowe/binarne. Możliwość konwertowania sygnałów w obydwie strony staje się coraz ważniejsza w erze cyfrowej. Przykładowo gdy „dotykamy” ekranu (telefonu, tabletu, laptopa, monitora komputera stacjonarnego, telewizora, kuchenki mikrofalowej, lodówki, pralki, itp.), by wydać polecenie, konwerter danych wykrywa nacisk palca, przetwarza go na polecenie cyfrowe i przekazuje to polecenie do procesora, by ten wykonał odpowiednie działanie. Producent półprzewodników ma duży udział w rynku rozwiązań związanych z przetwarzaniem danych. Ponadto dowiedzieliśmy się, że niektórzy z jego konkurentów ograniczają swą dalszą ekspansję w tym obszarze ze względu na rynkową dominację tego przedsiębiorstwa. Przełomowe zmiany w codziennym życiu Powyższy przykład dotyczy mniej znanego obszaru rynku, ale dynamiczne innowacje i wzrost obserwujemy w wielu różnych branżach należących do sektora technologicznego. Najbardziej fascynują mnie innowacje, które najprawdopodobniej będą miały wpływ na nasze codzienne życie. Przykładowo, choć samochodami jeździmy od stu lat, każda kolejna seria i generacja samochodów wnosi do tego obszaru coraz bardziej zaawansowane technologie. Czujniki montowane w samochodach są w stanie wykryć zbyt niskie ciśnienie w oponach, zbyt wysoką temperaturę silnika, prędkość jazdy czy siłę hamowania. Dzięki umożliwieniu samochodom wysyłania i odbierania takich danych, pojazdy reagują na niebezpieczne sytuacje skuteczniej niż kierowca i potrafią, na przykład, załączyć hamulce, by zapobiec zderzeniu szybciej niż zrobiłby to człowiek. Niedawno ogłoszono, że ta technologia zautomatyzowanego hamowania, która dotychczas była stosowana tylko w pojazdach najwyższej klasy, teraz będzie standardowym wyposażeniem większości samochodów. Dostrzegamy możliwości wśród spółek zajmujących się czujnikami lub oprogramowaniem, dzięki którym te systemy działają. Tego typu zabezpieczenia są mocno zintegrowane z samochodami, a ich ewentualny demontaż wymaga dużego nakładu pracy. Informacje gromadzone przez samochody mogą posłużyć także do lepszej organizacji ruchu ulicznego, gdy zostaną zebrane i zintegrowane z systemami przekazywania ich innym kierowcom, a nawet systemom sterującym sygnalizacją świetlną. Te innowacyjne rozwiązania to wstęp do stworzenia w pełni autonomicznych samochodów poruszających się bez udziału kierowcy, czego możemy być świadkami już w ciągu najbliższych 5–10 lat. Ciekawi mnie także rozwój technologii umożliwiających klientom korzystanie z danych bankowych zapisanych w telefonie lub na karcie elektronicznej, dzięki czemu moglibyśmy zostawiać w domu portfele czy karty kredytowe. Przykładem jest technologia NFC (Near Field Communication), będąca standardem komunikacji bezstykowej pomiędzy takimi urządzeniami jak smartfony czy tablety. Komunikacja bezstykowa pozwala użytkownikowi przesłać informacje ze smartfona do urządzenia kompatybilnego ze standardem NFC bez fizycznego kontaktu pomiędzy urządzeniami czy też wykonywania kilkuetapowej procedury nawiązywania połączenia. Możemy zatem zapłacić za kawę jednym przesunięciem telefonu nad urządzeniem kompatybilnym ze standardem NFC zamiast przetrząsać kieszenie w poszukiwaniu gotówki czy karty płatniczej. Wzrost popularności płatności elektronicznych zwiększa zapotrzebowanie nie tylko na chipy obsługujące technologie NFC, ale także na zaawansowane technologie szyfrujące pozwalające zabezpieczyć nasze dane. Sektor ochrony zdrowia także obfituje w innowacje, które powinny stymulować wzrost, a przy okazji mogą odmienić nasze życie. Od pewnego czasu obserwujemy postępy w obszarze sekwencjonowania genomowego, które polega na dekodowaniu DNA pacjenta w celu określenia jego predyspozycji do zachorowania na określone choroby lub wskazania leków o największej skuteczności. Innym przykładem są systemy ciągłego monitorowania glikemii — niewielki czujnik wszczepiany pod skórę dostarcza bieżące dane o poziomie glukozy i zapewnia lepszą kontrolę nad poziomem cukru we krwi. Oczekiwania w stosunku do produktów spółek technologicznych, a czasem także w stosunku do zysków generowanych przez te przedsiębiorstwa, są często wysokie. Na początku roku zaobserwowałem pewne objawy paniki wśród inwestorów, gdy niektóre spółki ogłosiły rozczarowujące wyniki za czwarty kwartał 2015 r. i niskie cele na kolejne okresy. Uważam, że rynek po prostu nie był przygotowany na złe wiadomości, a inwestorzy bezkrytycznie wyprzedawali papiery z całego sektora. Rynkowe oczekiwania co do zysków za czwarty kwartał 2015 r. może nie były nierealistyczne, ale wśród inwestorów zaczęły, według mnie, narastać obawy, że ewentualne niekorzystne wieści odbiją się na całym sektorze technologicznym. Do wzmożonej zmienności, jaką notowaliśmy w pierwszym kwartale 2016 r., przyczyniły się prawdopodobnie także inne czynniki, ale sądzę, że wyprzedaże były związane w większym stopniu z kwestiami makroekonomicznymi, takimi jak niższe ceny ropy czy słabnący wzrost gospodarczy w Chinach, niż z indywidualnymi problemami dotyczącymi akcji poszczególnych spółek technologicznych. Bezkrytyczna wyprzedaż dla nas jest jednak zwykle okazją do powiększenia lub otwarcia pozycji spółek, które nam się podobają, a których papiery są dostępne po zaniżonych cenach. Ogólnie rzecz biorąc uważamy, że wyceny w sektorze technologicznym są obecnie na rozsądnych poziomach. Choć jest to jeden z najbardziej rentownych sektorów, wskaźnik prognozowanych cen do zysków (C/Z) nieznacznie przewyższa ten sam wskaźnik dla całego indeksu S&P 50015. Gdy z kolei zestawimy wskaźnik C/Z dla tego sektora ze stopą jego wzrostu, okazuje się, że jest to jeden z najtańszych sektorów w indeksie S&P 50016. Nasze najważniejsze atuty jako zarządzających inwestycjami związanymi z technologiami, które pozwalają nam wyszukiwać okazje cenowe w tym sektorze, to nie tylko proces indywidualnej selekcji oparty na szczegółowych analizach, ale także lokalizacja w samym sercu innowacji technologicznych, czyli w kalifornijskiej Dolinie Krzemowej. Dzięki temu analitycy z naszego zespołu specjalizującego się w tym sektorze mogą odwiedzać te innowacyjne spółki znajdujące się „tuż za rogiem” i spotykać się z przedstawicielami ich zarządów. Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi” 7 JAKIE JEST RYZYKO? Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Wartość inwestycji może rosnąć lub spadać i istnieje ryzyko utraty części zainwestowanych środków. Inwestowanie w portfel koncentrujący się na sektorze surowcowym wiąże się ze szczególnym ryzykiem, związanym z takimi czynnikami, jak większa podatność na niekorzystne trendy ekonomiczne i zmiany regulacji mających wpływ na ten sektor. Inwestycje w mniejsze spółki mogą być szczególnie wrażliwe na zmiany warunków gospodarczych, a perspektywy dalszego rozwoju takich spółek są mniej pewne niż w przypadku dużych, uznanych przedsiębiorstw. Ponadto, inwestycje w takie spółki mogą charakteryzować się większą zmiennością, w szczególności w krótkiej perspektywie. Portfel może także inwestować w papiery spółek zagranicznych, z czym związane jest szczególne ryzyko, m.in. ryzyko wahań kursów walut i ryzyko niestabilnej sytuacji politycznej. Kursy akcji wzrostowych odzwierciedlają prognozy przyszłych zysków lub przychodów, a zatem mogą notować nagłe spadki, gdy prognozy te nie zostaną zrealizowane. Sektor technologiczny wyróżniał się w przeszłości wzmożoną zmiennością związaną z szybkimi zmianami produktów i dynamicznym rozwojem sektora. Spółki technologiczne często są małe i (lub) względnie nowe lub niedoświadczone. Mniejsze, względnie młode lub niedoświadczone spółki mogą być szczególnie wrażliwe na zmiany warunków gospodarczych, a ich perspektywy dalszego rozwoju są mniej pewne niż w przypadku dużych, uznanych przedsiębiorstw. INFORMACJA NATURY PRAWNEJ Niniejszy materiał ma charakter ogólny, a zawarte w nim treści nie powinny być traktowane jako indywidualne porady lub rekomendacje inwestycyjne dotyczące kupna, sprzedaży lub utrzymania jakichkolwiek inwestycji lub przyjęcia jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie odzwierciedlają punkt widzenia zarządzającego inwestycjami, a wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu czy rynku. Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego materiału. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym materiale; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko. Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane poza USA przez inne podmioty powiązane z FTI i (lub) przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym. Biuletyn „Pośród byków i niedźwiedzi” 8 Australia: wydane przez Franklin Templeton Investments Australia Limited (ABN 87 006 972 247) (australijskiego dostawcę usług finansowych posiadającego licencję nr 225328), Level 19, 101 Collins Street, Melbourne, Victoria, 3000. Austria/Niemcy: wydane przez Franklin Templeton Investment Services GmbH, Mainzer Landstraße 16, D-60325 Frankfurt am Main, Niemcy. Dopuszczone do użytku w Niemczech przez IHK Frankfurt M., Reg. no. D-F-125-TMX1-08. Kanada: wydane przez Franklin Templeton Investments Corp., 5000 Yonge Street, Suite 900 Toronto, ON, M2N 0A7, Faks: (416) 364-1163, (800) 387-0830, www.franklintempleton.ca. Dubaj: wydane przez Franklin Templeton Investments (ME) Limited, podmiot działający na podstawie licencji i pod nadzorem Urzędu Regulacji Rynków Finansowych w Dubaju. Oddział w Dubaju: Franklin Templeton Investments, The Gate, East Wing, Level 2, Dubai International Financial Centre, P.O. Box 506613, Dubaj, ZEA, tel.: +9714-4284100, faks: +9714-4284140. Francja: wydane przez Franklin Templeton France S.A., 20 rue de la Paix, 75002 Paryż, Francja. Hongkong: wydane przez Franklin Templeton Investments (Asia) Limited, 17/F, Chater House, 8 Connaught Road Central, Hongkong. Włochy: wydane przez Franklin Templeton Italia Sim S.p.A., Corso Italia, 1 — Milan, 20122, Włochy. Japonia: wydane przez Franklin Templeton Investments Japan Limited. Korea: wydane przez Franklin Templeton Investment Trust Management Co., Ltd., 3rd fl., CCMM Building, 12 Youido-Dong, Youngdungpo-Gu, Seoul, Korea 150-968. Luksemburg/Beneluks: wydane przez Franklin Templeton International Services S.à r.l. podlegającą nadzorowi Commission de Surveillance du Secteur Financier — 8A, rue Albert Borschette, L-1246 Luksemburg — Tel.: +352-46 66 67-1 — Faks: +352-46 66 76. Malezja: wydane przez Franklin Templeton Asset Management (Malaysia) Sdn. Bhd. & Franklin Templeton GSC Asset Management Sdn. Bhd. Polska: wydane przez Templeton Asset Management (Poland) TFI S.A., Rondo ONZ 1; 00-124 Warszawa. Rumunia: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management Limited w Bukareszcie, 78-80 Buzesti Street, Premium Point, 7th-8th Floor, 011017 Bucharest 1, Rumunia. Zarejestrowany w CNVM pod numerem: PJM05SSAM/400001/14.09.2009, notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA). Singapur: wydane przez Templeton Asset Management Ltd. Registration No. (UEN) 199205211E, 7 Temasek Boulevard, #38-03 Suntec Tower One, 038987, Singapur. Hiszpania: wydane przez oddział Franklin Templeton Investment Management w Madrycie, profesjonalny podmiot działający w sektorze finansowym pod nadzorem CNMV, José Ortega y Gasset 29, Madryt. RPA: wydane przez Franklin Templeton Investments SA (PTY) Ltd., licencjonowanego dostawcę usług finansowych. Tel.: +27 (11) 341 2300, faks: +27 (11) 341 2301. Szwajcaria i Liechtenstein: wydane przez Franklin Templeton Switzerland Ltd, Stockerstrasse 38, CH-8002 Zurych. Kraje nordyckie: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML), Swedish Branch, Blasieholmsgatan 5, Se-111 48 Sztokholm, Szwecja. FTIML jest podmiotem notyfikowanym i regulowanym w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA) oraz ma pozwolenia wydane przez określone organy regulacyjne na prowadzenie działalności inwestycyjnej w Danii, Szwecji, Norwegii i Finlandii. Wielka Brytania: wydane przez Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) z siedzibą pod adresem: Cannon Place, 78 Cannon Street, London, EC4N 6HL. Podmiot notyfikowany i regulowany w Wielkiej Brytanii przez Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA). Ameryki: W USA niniejsza publikacja udostępniana jest wyłącznie pośrednikom finansowym przez Templeton/Franklin Investment Services, 100 Fountain Parkway, St. Petersburg, Florida 33716. Tel.: (800) 239-3894 (połączenie darmowe w USA), (877) 389-0076 (połączenie darmowe w Kanadzie), faks: (727) 299-8736. Inwestycje nie mają ubezpieczenia FDIC, mogą tracić na wartości i nie są objęte gwarancjami bankowymi. Dystrybucja poza USA może być prowadzona przez Templeton Global Advisors Limited lub innych dystrybutorów, pośredników, sprzedawców lub profesjonalnych inwestorów, którym Templeton Global Advisors Limited powierzy dystrybucję tytułów uczestnictwa funduszy Franklin Templeton pod niektórymi jurysdykcjami. Niniejszy materiał nie stanowi oferty sprzedaży ani zachęty do składania oferty kupna papierów wartościowych pod jakąkolwiek jurysdykcją, pod którą byłoby to niezgodne z obowiązującym prawem. 1. Źródło: Bloomberg, L.P. 2. Ibid. 3. Źródło: amerykańska agencja rządowa Energy Information Administration (EIA — Departament Energetyki USA). 4. Źródło: Bloomberg, L.P. 5. Źródło: Międzynarodowa Agencja Energetyczna (IEA). 6. Źródło: amerykańska agencja rządowa Energy Information Administration (EIA — Departament Energetyki USA). 7. Ibid. 8. Ibid. 9. Źródło: amerykańska agencja rządowa Energy Information Administration (EIA — Departament Energetyki USA); Międzynarodowa Agencja Energetyczna (IEA), dane na 8 marca 2016 r. Realizacja jakichkolwiek prognoz lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana. 10. Źródło: Międzynarodowa Agencja Energetyczna (IEA). 11. Źródło: Narodowe Międzyagencyjne Centrum Pożarowe USA (NIFC). 12. Źródło: Światowa Organizacja Handlu, wrzesień 2015 r. Realizacja jakichkolwiek prognoz lub szacunków nie jest w żaden sposób gwarantowana. 13. Ibid. 14. Ibid. 15. Źródło: Bloomberg, dane na dzień 5 kwietnia 2016 r. Wskaźnik cen do zysków (C/Z) to wskaźnik wyceny akcji obliczany jako iloraz ceny rynkowej na akcję i rocznych zysków na akcję. Spółki technologiczne z USA są reprezentowane przez indeks S&P 500 Information Technology Index. Indeksy nie są zarządzane, a bezpośrednia inwestycja w indeks nie jest możliwa. Indeksy nie uwzględniają żadnych opłat, kosztów ani obciążeń naliczanych przy sprzedaży. Wyniki historyczne nie gwarantują wyników przyszłych. 16. Ibid. CFA® i Chartered Financial Analyst® to zastrzeżone znaki handlowe stanowiące własność CFA Institute. Ważne uwagi i warunki dotyczące podmiotów dostarczających dane można znaleźć na stronie www.franklintempletondatasources.com. Copyright © 2016 Franklin Templeton Investments. Wszelkie prawa zastrzeżone. 4/16
