Strategia na 2015

20 stycznia 2015
Strategia na 2015
Rekordowa atrakcyjność dywidend w Polsce
Miniony rok nie był szczeg•lnie udany dla polskiego rynku akcji. Podczas
gdy gł•wne indeksy giełdowe zakończyły 2014 r. na poziomach zbliżonych
do tych z początku roku, na rynku obligacji kontynuowana była hossa. W
efekcie r•żnica między stopą dywidend a rentownością obligacji
skarbowych jeszcze bardziej się powiększyła na korzyść akcji. Niska
rentowność obligacji skarbowych czy oprocentowanie depozyt•w sugeruje
możliwość odwracania się od nich dotychczasowych inwestor•w, kt•rzy
w poszukiwaniu wyższych zysk•w mogą zwr•cić się w kierunku bardziej
ryzykownych, ale dających nadzieję na wyższe stopy zwrotu funduszy
akcyjnych. Potencjalnymi kupującymi mogą być r•wnież inwestorzy
zagraniczni, w kt•rych portfelach akcje polskich sp•łek wciąż pozostają
niedoważone. Fundusze obligacyjne powoli przestają być najbardziej
polecanym produktem inwestycyjnym także przez sprzedawc•w.
W 2015 roku nie spodziewamy się spektakularnych wzrost•w. Problemy
ekonomiczne wielu kraj•w nie zostały rozwiązane, a luźna polityka
monetarna także nie wydaje się środkiem do trwałego uzdrowienia ich
gospodarek. Brak wyraźnej poprawy w sferze makroekonomicznej oraz
ryzyka geopolityczne będą naszym zdaniem gł•wnymi zagrożeniami
ciążącymi nad rynkami akcji w roku bieżącym. Niskie stopy procentowe,
tanie surowce i - jak nam się wydaje - brak korzystniejszej alternatywy
przemawiają za rynkiem akcji. Spodziewamy się że tegoroczne wzrosty
gł•wnych indeks•w wyniosą 5-10%. Zalecamy kupowanie sp•łek (także
mniejszych) dywidendowych.
Sektor finansowy
Otoczenie makroekonomiczne w 2015 roku będzie korzystne dla bank‚w, niestety sp‚łki
będą musiały zmierzyć się z niekorzystnymi czynnikami regulacyjnymi (wzrost opłaty na
BFG, spadek opłaty interchange). Silniejszy wzrost PKB i związane z tym niższe odpisy
na portfel kredytowy, mogą zostać w dużej części zniwelowane przez spadek marży
odsetkowej wywołany obniżeniem się rynkowych st‚p procentowych. Banki będą starały
się zrekompensować ubytek dochod‚w podwyżkami opłat i prowizji, jednak wyniki w I
połowie roku będą niższe niż w 2014. Wspom‚c je mogą jednorazowe dochody ze
sprzedaży części portfela obligacji (większość bank‚w ma odłożone w kapitałach
wysokie niezrealizowane zyski z tytułu wzrostu ceny papier‚w), ale sądzimy że nie
wszystkie banki wykorzystają te zyski w 2015 roku (część będzie preferowała powolne
ich skonsumowanie w kolejnych latach). Wzrost dochod‚w prowizyjnych, poza podwyżką
cen za usługi, będzie możliwy dzięki poprawie dynamiki kredytowej oraz wyższej
sprzedaży produkt‚w inwestycyjnych.
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Notowania indeks‚w
1.2
WIG
WIG20
mWIG40
1.1
1.1
1.0
1.0
0.9
sty
mar
maj
lip
wrz
lis
14
14
14
14
14
14
Zmiany indeks‚w (%)
3m 12m
3m 12m
WIG
-1.9
5.3 WIG Bud.
-0.3
WIG20
-2.6
1.5 WIG Energ.
-4.4 28.1
mWIG40
-0.1
9.7 WIG Info
11.6
WIG CEE
-7.0 -12.4 WIG Media
WIG Dywid.
-2.4
6.9 WIG Surow. -11.8
WIG Banki
-2.3
3.9 WIG Paliwa
WIG Spoż.
2.4 -23.9 WIG Dev.
WIG Chemia
5.4
4.5 WIG Tele
-0.1
8.5
-1.7 17.0
-6.3
9.3 10.6
1.6
-6.3
-18.6
-7.1
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Wojciech Woźniak
+48 22 598 26 58
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+48 22 598 26 71
[email protected]
Obecnie sp‚łki są notowane przy średnim wskaźniku P/E wysokości 15.0 czyli stosunkowo wysoko
na tle notowań bank‚w zagranicznych. Naszym zdaniem poprawa koniunktury może zwiększyć
zainteresowanie bardziej ryzykownymi bankami, charakteryzującymi się wyższymi dynamikami
wolumen‚w, ale jednocześnie niższą dywidendą, jednak ta pozostaje ważnym czynnikiem dla
potencjalnego zwrotu z inwestycji w walory sp‚łek. Naszym zdaniem najlepszą ekspozycją na
wzrost wolumen‚w w sektorze będzie mBank i Alior Bank (w przypadku tego podmiotu
niewykluczona jest gra pod przejęcia). Większego zainteresowania dużymi bankami spodziewamy
się w okresie przyznawania prawa do dywidend. Stąd nasze pozytywne rekomendacje Pekao,
Bank Handlowy i PZU.
Handel detaliczny i dystrybucja
Bieżący rok nie powinien być zbyt udany dla akcji najważniejszych sp‚łek detalicznych - LPP oraz
CCC. Obie sp‚łki będą poprawiać zyski wolniej niż można było wcześniej oczekiwać, co w
por‚wnaniu z wysokimi wskaźnikami C/Z nie daje potencjału wzrostu kurs‚w. Wolimy akcje CCC,
choć nowa powierzchnia powinna przyrastać istotnie wolniej niż sp‚łka zapowiada (tak jak to było
w zeszłym roku). Uważamy, że wpływ wydarzeń w Rosji i na Ukrainie odbije się na wynikach LPP
tego roku w większym stopniu niż w roku ubiegłym i czynnik ten nadal jest niedoceniany. Konsument
w Rosji jeszcze p‚ł roku temu był pełen optymizmu, teraz prawdopodobnie kraj wchodzi w silną
recesję (co musi wpłynąć na konsumpcję). Częściowo wymuszony wzrost w innych krajach nie
będzie aż tak dochodowy jak to było w Rosji. Zdecydowanie wolimy sektor dystrybutor‚w IT, kt‚ry
r‚wnież korzysta ze wzrostu popytu konsumpcyjnego w Polsce. Sp‚łki z tego sektora powinny
kontynuować poprawę wynik‚w, a ryzyko negatywnych niespodzianek nie jest naszym zdaniem
duże (opr‚cz sp‚łki ABC Data, kt‚rej podwyższone ryzyko jest odzwierciedlone w niższych
wskaźnikach).
Sektor spożywczy
W branży spożywczej oczekujemy niewielkiej zmiany zysk‚w r/r wśr‚d pokrywanych sp‚łek.
Największą potencjalnie pozytywną niespodzianką mogą się okazać akcje Tarczyńskiego, kt‚ry w
tym roku będzie zwiększać produkcję dzięki nowym mocom. Korzystnie na tą sp‚łkę będzie r‚wnież
wpływał spadek cen surowca z ostatnich miesięcy. Po negatywnych zaskoczeniach w
ubiegłorocznych wynikach (w tym dużo większy CAPEX) sp‚łkę tą należy jednak traktować jako
podwyższonego ryzyka. Wyniki sp‚łki Duda będą zbliżone do ubiegłorocznych, a ewentualne większe
odchylenie będzie raczej negatywne (cały czas wpływ wykrycia choroby ASF w Polsce). Poprawa w
Otmuchowie będzie efektem dalszej optymalizacji działalności oraz rozwoju eksportu, natomiast
w Ambrze zmniejszy się strata na projekcie Cydr Lubelski. Korzystnie na obie sp‚łki będą wpływać
spadki cen surowc‚w, jednak wpływ nie powinien być duży.
Przemysł
W branży przemysłowej w 2015 r. zyskiwać powinny polskie firmy, kt‚re eksportują na Zach‚d,
wobec osłabienia złot‚wki (Zetkama, Apator) oraz przedsiębiorstwa, w kt‚rych dużą rolę odgrywają
koszty surowc‚w, znajdujące się w trendzie spadkowym (Ferro, Relpol). 2015 r. będzie trudny dla
sp‚łek, w kt‚rych znaczącą część eksportu stanowiła sprzedaż na Wsch‚d (Aplisens, Amica).
Motorem wzrostu dla polskiego przemysłu w 2015 r. będą r‚wnież uruchomione środki unijne z
nowego budżetu, jednak większa ilość przetarg‚w jest spodziewana od 2016 r. Na dotacjach
unijnych skorzystają z pewnością firmy produkujące lub świadczące usługi dla kolejnictwa, ochrony
środowiska, energetyki czy gazownictwa.
Deweloperzy
W 2015 roku spodziewamy się utrzymania korzystnego otoczenia rynkowego dla działalności
deweloper‚w mieszkaniowych, w szczeg‚lności dużych, korzystających na wprowadzonej w 2012
roku "ustawie deweloperskiej". Pomimo relatywnie wysokich wycen (biorąc pod uwagę wskaźnik
C/WK) ponownie preferujemy akcje Robyga oraz Dom Development, kt‚re regularnie dzielą się
wypracowywanymi zyskami ze swoimi akcjonariuszami od istotnie tańszych walor‚w JW.
Construction czy Polnordu. W przypadku deweloper‚w komercyjnych zar‚wno GTC, jak i Echo
Investment wyceniane są poniżej wartości księgowej. Z tej pary preferujemy Echo Investment,
kt‚re jest nieznacznie droższe, lecz także bardziej stabilne i niezawodne od swojego giełdowego
konkurenta zaangażowanego na problematycznych rynkach kraj‚w CEE i SEE.
Strategia na 2015
2
Zmiany rekomendacji Millennium DM
Alior Bank
Bank Handlowy
mBank
BZ WBK
LPP
CCC
Duda
AB
ABC Data
Elemental Holding
Zetkama
Amica
Ferro
Apator
Aplisens
Relpol
Benefit
Impel
Dom Development
Robyg
Echo Investment
Poprzednia
rekomendacja
neutralnie
neutralnie
akumuluj
akumuluj
neutralnie
akumuluj
akumuluj
akumuluj
akumuluj
kupuj
akumuluj
kupuj
kupuj
neutralnie
redukuj
kupuj
akumuluj
akumuluj
kupuj
akumuluj
neutralnie
Nowa
rekomendacja
akumuluj
akumuluj
kupuj
neutralnie
redukuj
neutralnie
neutralnie
kupuj
neutralnie
kupuj
akumuluj
kupuj
kupuj
neutralnie
neutralnie
kupuj
akumuluj
kupuj
akumuluj
kupuj
akumuluj
Poprzednia cena
docelowa
87.5
115.1
559.0
398.0
8080
144.3
8.0
39.7
4.97
3.6
86.5
133.0
16.2
39.6
14.6
8.3
387.0
34.1
54.3
2.6
6.5
Nowa cena
docelowa
93.1
114.9
546.7
364.4
6350
138.0
7.3
42.0
3.75
4.2
75.5
132.0
13.0
38.0
12.5
7.3
363.0
35.8
52.3
2.7
7.7
Źr•dło: Millennium DM
Zalecenia w stosunku do sp‚łek
Branża
Branża finansowa
Top pick
Worst pick
PKO BP, Bank Handlowy, PZU
Getin Noble Bank
Alior Bank, mBank
Przemysł
Branża spożywcza
Handel detaliczny i dystrybucja
Deweloperzy
Pozostałe sp‚łki
Ferro, Elemental Holding
Aplisens
Ambra, Otmuch‚w
Duda
AB, Action
LPP
Dom Development, Robyg
Impel
Źr•dło: Millennium DM S.A.
Strategia na 2015
3
Sytuacja makroekonomiczna
ECB przejmie pałeczkę po FED w drukowaniu got•wki
Wprawdzie rok 2014 w strefie Euro zakończył dwuletnią recesję jednak dynamika wzrostu
rozczarowała. Wskazuje to naszym zdaniem na strukturalną słabość gospodarki europejskiej m.in. relatywnie mała elastyczność i innowacyjność przedsiębiorstw, starzejące się społeczeństwo,
wysokie ceny energii w por‚wnaniu z USA. Dodatkowo dochodzą r‚żne cele w polityce pieniężnej,
co uwidacznia się w decyzjach ECB. Po kilku latach pozostawania "w tyle" za ultra łagodną polityką
FEDu, teraz to ECB oraz bank centralny Japonii przejmą pałeczkę w drukowaniu walut na światowe
rynki. Działania ECB mogą być kluczowe dla gospodarki europejskiej w kolejnych kwartałach. Szef
ECB Mario Draghi chciałby zwiększyć bilans ECB o 1 bln EUR, czego raczej nie da się osiągnąć
bez skupowania obligacji rządowych. Powstaje oczywista kwestia, kt‚rych kraj‚w obligacje bank
ma kupować. Jeśli kupowałby proporcjonalnie do wielkości kraj‚w, byłyby to gł‚wnie już teraz
niskooprocentowane obligacje Niemiec i Francji. Z drugiej strony skup obligacji kraj‚w peryferyjnych
zmniejszyłby ich chęć do dalszych reform strukturalnych. Wprawdzie uważamy, że do znacznego
skupu obligacji rządowych w 2015 roku przez ECB dojdzie, jednak ze względu na problemy
strukturalne wpływ na gospodarkę realną będzie mniejszy niż się oczekuje.
Konsensus prognoz wzrostu PKB (styczeń 2015 r.)
4.0%
4.0%
3.6%
3.5% 3.3% 3.3%
3.0%
3.0%
2.8%
2.3%
2.2%
2.5%
2.0%
1.6%
1.5% 1.7%
1.5%
3.1%
3.3%
2.8%
2.5%
1.0%
0.4%
0.5%
3.0%
3.0%
1.4%
1.5%
0.8%
1.0%
3.6%
3.4% 3.5% 3.3%
2.0%
1.5%
1.3%
3.5%
1.1%
1.2%
0.8% 0.8% 0.7%
0.7% 1.0%
0.5%
-0.4% 1.1%
0.0%
0.0%
-0.5%
Polska
-1.0%
2013
2015e
Niemcy
Strefa euro
USA
2014e
2016e
Q1
14
Q2
14
Q3
14
Q4
14e
Strefa euro
Q1
15e
Q2
15e
Niemcy
Q3
15e
Q4
15e
Polska
Źr•dło: Bloomberg
Wskaźniki PMI i ISM dla przemysłu wybranych kraj‚w
65
60
55
50
45
40
USA
Strefa euro
Niemcy
Polska
35
30
kwi sie gru kwi sie gru kwi sie gru kwi sie gru kwi sie gru kwi sie gru kwi sie gru kwi sie gru
07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 13 13 14 14 14
Źr•dło: Bloomberg
Strategia na 2015
4
W 2015 roku powinno być kontynuowane powolne zacieśnianie polityki pieniężnej przez FED. Po
zakończeniu programu skupu na ten rok oczekuje się rozpoczęcia cyklu podwyżek st‚p
procentowych. Oczekiwania rynkowe to 2-3 podwyżki w sumie o maks. 75 bp do końca 2015 roku.
Niskie bezrobocie (ostatnie dane to 5.6%) i stabilny wzrost gospodarczy wskazują, że tylko silny,
nieprzewidywalny wstrząs m‚głby przesunąć w czasie nieuchronne podwyżki st‚p. Zacieśnianie
polityki pieniężnej przy r‚wnoczesnych planach zwiększania bilansu przez ECB, powinno wpływać
na kontynuację spadku kursu EUR/USD. Kurs walutowy będzie kanałem, przez kt‚ry wzrost
gospodarczy w USA powinien wspierać gospodarki europejskie.
Bilanse gł‚wnych bank‚w centralnych (w mld USD)
5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
ECB
FED
BoJ
500
paź 14
lip 14
kwi 14
sty 14
lip 13
paź 13
kwi 13
sty 13
paź 12
lip 12
sty 12
kwi 12
paź 11
lip 11
kwi 11
sty 11
lip 10
paź 10
kwi 10
sty 10
paź 09
lip 09
sty 09
kwi 09
0
Źr•dło: Bloomberg
Gł•wne czynniki ryzyka dla umiarkowanego wzrostu
Sytuacja w Rosji i na Ukrainie to gł‚wne czynniki ryzyka geopolitycznego, ale r‚wnież pewne ryzyko
ekonomiczne. Potencjalna eskalacja konfliktu na Ukrainie na nowe rejony (np. zachodnią część
Ukrainy czy część Mołdawii) będzie gł‚wnie czynnikiem psychologicznym. Realny wpływ dla całych
gospodarek jest ograniczony (wpływ na Polskę szacuje się na poziomie 0.2-0.5% PKB) i dotyczy
poszczeg‚lnych sektor‚w (np. spożywczy) czy sp‚łek (np. LPP, Amica). Czarne scenariusze
(bankructwo Rosji, niewypłacalność tamtejszych sp‚łek na dużą skalę) mogłoby dotknąć niekt‚re
europejskie banki oraz wpłynęłoby na większe spowolnienie gospodarek w regionie. Na ten moment
wiele r‚żnych scenariuszy jest realnych, jednak tylko regionalna wojna jest negatywnym,
scenariuszem, kt‚ry nie jest uwzględniany przez rynki. Z drugiej strony słabość gospodarcza Rosji
zwiększa szanse, że Putin spr‚buje się wycofać z agresywnej polityki (nie będzie miał na nią
środk‚w). Na ten moment dajemy niestety nieznacznie większe prawdopodobieństwo dalszemu
pogorszaniu się sytuacji w regionie.
Utrzymujące się wysokie bezrobocie w wielu krajach UE i rosnący pesymizm stanowi naszym
zdaniem czynnik ryzyka dla całej UE. Silny wzrost poparcia dla partii antyeuropejskich (np. Partii
Niepodległości w Wielkiej Brytanii czy Frontu Narodowego we Francji) pogłębia myślenie
nacjonalistyczne i w dalszej perspektywie oznaczać będzie pogorszenie się proces‚w decyzyjnych
w UE (co już widać przy decyzji ECB odnośnie skupu obligacji rządowych). W poszczeg‚lnych
państwach oddalane będą niezbędne reformy strukturalne bez kt‚rych UE będzie tracić na
konkurencyjności. Istnieje rosnące prawdopodobieństwo, że ponownie zaczną się problemy z
Grecją. Wprawdzie gospodarka tego kraju po 6-letniej recesji zaczyna odżywać, to Grecy mają już
dość reform i największe poparcie polityczne ma lewicowa SYRIZA, kt‚re optuje za wyjściem ze
strefy euro. Rośnie r‚wnież poparcie dla partii chcących wyjść ze strefy euro we Włoszech (chce
tego druga największa partia) oraz Hiszpanii. Na ten moment nie wskazujemy na pojedyncze
potencjalne zdarzenie jako czynnik ryzyka, lecz r‚żne tendencje odśrodkowe (jak separatystyczne
referenda w Szkocji i Katalonii) będą się pojawiać częściej wpływając negatywnie, co najmniej
kr‚tkoterminowo, na sentyment rynk‚w.
Strategia na 2015
5
W Polsce wzrost PKB zbliżony do 3.3% przy niskiej inflacji
Oczekiwania większości ekonomist‚w wskazują na wzrost PKB w Polsce w okolicach 3.3% przy
bardzo niewielkim zr‚żnicowaniu prognoz. Taki wzrost oznaczałby stabilizację dynamiki PKB na
poziomie z ubiegłego roku. Dane za III kw. 2014 pierwotnie wskazywały na możliwość początku
większego spowolnienia, jednak kolejne miesiące pokazały, że gospodarka pozostaje relatywnie
silna, a spowolnienie niewielkie. W 2014 roku systematycznie obniżało się bezrobocie, co będzie
wspierać konsumpcję prywatną r‚wnież w roku kolejnym. Dalszy spadek bezrobocia o 0.5 p.p.
spodziewany jest r‚wnież w tym roku. Średni wzrost płac o ok. 3.5% przy r‚wnoczesnej inflacji
zbliżonej do zera wskazuje, że popyt gospodarstw powinien pozostawać w roku 2015 gł‚wnym
czynnikiem wzrostu gospodarczego.
Bardzo dobre wyniki wykonania budżetu w roku 2014 (deficyt sektora finans‚w publicznych ok.
3.0% vs planowane 3.4%) wskazują, że w roku 2015 deficyt ten powinien dość łatwo zejść poniżej
3.0%. Rok wyborczy zwiększa pokusę dodatkowego impulsu fiskalnego, szczeg‚lnie wobec
przegranej PO w wyborach samorządowych, jednak nie powinno to zmienić og‚lnej ścieżki
konsolidacji fiskalnej. Relatywnie komfortowa sytuacja budżetowa pomoże jednak w sytuacji
niespodziewanego wstrząsu zewnętrznego we wsparciu wzrostu gospodarczego. W polityce
pieniężnej spodziewamy się stabilizacji st‚p na obecnym poziomie w całym 2015 roku. Inflacja
nie powinna przekroczyć 1.0% do końca 2015 roku.
Zgadzamy się konsensusem, że rok 2015 powinien być rokiem umiarkowanego wzrostu PKB,
dalszego spadku bezrobocia przy cały czas bardzo niskiej inflacji. Oczekiwania te uwzględniają
możliwość pewnych niewielkich wstrząs‚w. I kwartał powinien być najsłabszy pod względem
dynamiki r/r ze względ‚w statystycznych, w kolejnych okresach oczekujemy umiarkowanego odbicia.
Kurs EUR/PLN na poziomie 4.1-4.2 nie będzie przeszkadzać wzrostowi gospodarczemu (a poziom
ok. 4.3 lub wyżej będzie go wspierał) i dopiero wyraźne umocnienie polskiej waluty zaczęłoby
schładzać gospodarkę. Sądzimy jednak, że wraz ze spadkiem EUR/USD nie należy się spodziewać
istotnego umocnienie PLN pomimo relatywnie wysokich realnych st‚p procentowych (jak na
warunki dzisiejszego świata finans‚w). Z drugiej strony niski (1-1.5%) deficyt obrot‚w bieżących,
przy cały czas dużej atrakcyjności inwestycyjnej Polski sprawia, że fundamenty wskazują na
umocnienie polskiej waluty w długim terminie.
Inflacja CPI i produkcja przemysłowa w Polsce
20%
15%
10%
5%
st
y
kw 0 8
i0
lip 8
pa 08
ź
s t 08
y
kw 0 9
i0
lip 9
pa 09
ź
s t 09
y
kw 1 0
i1
lip 0
pa 10
ź
s t 10
y
kw 1 1
i1
lip 1
pa 11
ź
s t 11
y
kw 1 2
i1
lip 2
pa 12
ź
s t 12
y
kw 1 3
i1
lip 3
pa 13
ź
s t 13
y
kw 1 4
i1
lip 4
pa 14
ź
14
0%
-5%
-10%
-15%
Produkcja sprzedana przemysłu (r/r)
Inflacja CPI (r/r)
Stopa referencyjna NBP
-20%
Źr•dło: Bloomberg, Gł•wny Urząd Statystyczny
Strategia na 2015
6
Akcje nadal atrakcyjne
Wyniki odnotowane przez polski rynek akcji w 2014 roku trudno uznać za zachwycające. W minionym
roku jednym z oczekiwanych kluczowych czynnik‚w wpływających na rynki akcji były przeforsowane
przez rząd destrukcyjne zmiany w systemie emerytalnym. Niepewność budziła liczba członk‚w
OFE, kt‚ra zdecyduje się pozostać przy II filarze oszczędzania na emeryturę (ostatecznie liczba ta
wyniosła ponad 2.56 mln, tj. 15.4% pierwotnej liczby członk‚w). Poza czynnikami znanymi pojawiły
się także wydarzenia nieoczekiwane, wśr‚d kt‚rych najważniejsze to konflikt ukraiński. Wojna na
Ukrainie i sankcje nałożone przez kraje rozwinięte na Rosję doprowadziły do recesji na wschodzie,
tradycyjnym ważnym partnerze handlowym Polski. Dramatyczne osłabienie waluty rosyjskiej i
ukraińskiej waluty odczuła także część sp‚łek giełdowych, co znalazło swoje odzwierciedlenie w
ich notowaniach. Kolejnym zaskakującym wydarzeniem był spadek cen ropy naftowej, kt‚ra w
ciągu ostatniego kwartału ub.r. z około 100 USD stoczyła się poniżej 60 USD, a w kolejnych dniach
poniżej 50 USD za baryłkę.
Stopy zwrotu gł‚wnych indeks‚w w latach 2012-2014
50%
WIG20
WIG
WIG40
WIG80
WIGdiv
Data raportu MilleDM
Koniec rok
45%
40%
35%
30%
25%
„(…) W I p•łroczu należy liczyć się
raczej z płaskim zachowaniem
indeks•w (…) na rynkach akcji
spodziewamy się kontynuacji
rozpoczętych w ubiegłym roku
wzrost•w, ponownie na poziomie
20%+ (…)"
20%
„(…) cały rok powinien się skończyć dla
gł•wnych indeks•w na niewielkim
plusie. (…) Nie sądzimy, aby ten rok był
tak dobry dla sp•łek wzrostowych (o
wysokich wskaźnikach C/Z), gdzie
ryzyko większych spadk•w jest
największe (…)”
15%
10%
5%
0%
-5%
"(...) Biorąc pod uwagę niski poziom
indeksu WIG20 z początku roku (2194
pkt.) wzrost w tym roku o 20% nie
powinien być dużym problemem (...)"
-10%
-15%
-20%
lis 14
gru 14
sty 15
sie 14
wrz 14
paź 14
sty 14
lut 14
mar 14
kwi 14
maj 14
cze 14
lip 14
wrz 13
paź 13
lis 13
gru 13
cze 13
lip 13
sie 13
lut 13
mar 13
kwi 13
maj 13
lis 12
gru 12
sty 13
sie 12
wrz 12
paź 12
kwi 12
maj 12
cze 12
lip 12
lut 12
mar 12
sty 12
-25%
Źr•dło: Millennium DM, Bloomberg; * - komentarze są cytatami ze strategii Millennium DM za poprzednie lata
Rok ubiegły zakończył się ostatecznie niemal płasko (na minimalnych plusach) i choć
spodziewaliśmy "niewielkich plus‚w dla gł‚wnych indeks‚w" zakładaliśmy, że będą one nieco
wyraźniejsze. Wyjątkiem był indeks WIG80, kt‚ry stracił w tym czasie niemal 14%.
Stopy zwrotu gł‚wnych indeks‚w w latach 2012-2014*
WIG20
WIG
WIG40
WIG80
WIG dywid.
2012
28.8%
26.2%
21.7%
25.3%
2013
-1.8%
8.1%
32.6%
39.5%
2.5%
w tym 2H'13:
11.4%
14.6%
21.2%
23.3%
17.5%
2014
0.4%
0.3%
6.9%
-13.9%
1.8%
22.2%
Źr•dło: Bloomberg; * - stopy zwrotu uwzględniają dywidendy i PP
Obligacje ponownie zdrożały, akcje jeszcze nie
Trwająca hossa na światowych rynkach obligacji wywołana została luźną polityka monetarną
bank‚w centralnych. Kontynuowany obecnie wzrost cen (spadek rentowności) instrument‚w
dłużnych prowadzi do powstania baniek spekulacyjnych, co zwiększa ryzyko korekty i powinno
doprowadzić do przepływu części kapitału z rynku obligacji na rynek akcji. Rentowność 10-letnich
obligacji na koniec ub.r. wyniosła niespełna 2.2% dla USA, ok. 0.3% w przypadku Japonii oraz
niespełna 0.6% dla Niemiec. Odwrotność wskaźnika C/Z oraz stopa dywidend dla gł‚wnych
indeks‚w giełdowych przewyższa w wymienionych krajach rentowność obligacji, co sugeruje
atrakcyjność akcji w por‚wnaniu z papierami dłużnymi.
Strategia na 2015
7
Atrakcyjność akcji względem obligacji w USA i Japonii
10
10
USA
9
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
gru 81
cze 83
gru 84
cze 86
gru 87
cze 89
gru 90
cze 92
gru 93
cze 95
gru 96
cze 98
gru 99
cze 01
gru 02
cze 04
gru 05
cze 07
gru 08
cze 10
gru 11
cze 13
gru 14
-2
-1
-2
-3
-3
r‚żnia wskaźnika Z/C i rentowności obligacji USA
Odwrotność C/Z dla indeksu S&P
Rentowność 10-letnich obligacji rządu USA
-4
-5
gru 00
cze 01
gru 01
cze 02
gru 02
cze 03
gru 03
cze 04
gru 04
cze 05
gru 05
cze 06
gru 06
cze 07
gru 07
cze 08
gru 08
cze 09
gru 09
cze 10
gru 10
cze 11
gru 11
cze 12
gru 12
cze 13
gru 13
cze 14
gru 14
0
0
-1
Japonia
9
8
r‚żnia wskaźnika Z/C i rentowności obligacji Japoni
Odwrotność C/Z dla indeksu Nikkei225
Rentowność 10-letnich obligacji rządu Japoni
-4
-5
Źr•dło: Bloomberg
Atrakcyjność akcji względem obligacji w Niemczech i w Polsce
15.0
Niemcy
12.5
10.0
10.0
7.5
7.5
5.0
5.0
2.5
2.5
0.0
0.0
-2.5
gru 00
cze 01
gru 01
cze 02
gru 02
cze 03
gru 03
cze 04
gru 04
cze 05
gru 05
cze 06
gru 06
cze 07
gru 07
cze 08
gru 08
cze 09
gru 09
cze 10
gru 10
cze 11
gru 11
cze 12
gru 12
cze 13
gru 13
cze 14
gru 14
12.5
-5.0
-2.5
Polska
gru 00
cze 01
gru 01
cze 02
gru 02
cze 03
gru 03
cze 04
gru 04
cze 05
gru 05
cze 06
gru 06
cze 07
gru 07
cze 08
gru 08
cze 09
gru 09
cze 10
gru 10
cze 11
gru 11
cze 12
gru 12
cze 13
gru 13
cze 14
gru 14
15.0
-5.0
r‚żnia wskaźnika Z/C i rentowności obligacji Polski
r‚żnia wskaźnika Z/C i rentowności obligacji Niemiec
-7.5
Odwrotność C/Z dla indeksu WIG20
-7.5
Odwrotność C/Z dla indeksu DAX
Rentowność 10-letnich obligacji rządu Polski
Rentowność 10-letnich obligacji rządu Niemiec
-10.0
-10.0
Źr•dło: Bloomberg
W minionym roku mieliśmy do czynienia z dalszym spadkiem rentowności obligacji skarbowych
na większości rynk‚w.
Dalszy spadek rentowności obligacji skarbowych w 2014 roku
10.0
5.0
9.0
4.5
8.0
4.0
7.0
3.5
6.0
3.0
5.0
2.5
4.0
2.0
3.0
1.5
2.0
1.0
1.0
0.5
0.0
0.0
gru
12
lut
13
kwi
13
cze
13
USA
Japonia
Rosja USD*
Chiny
sie
13
paź gru
13 13
lut
14
Niemcy
Polska
Turcja
Brazylia
kwi
14
cze
14
sie
14
paź
14
gru
14
Francja
Rosja*
Turcja USD
gru sty lut mar kwi maj cze lip sie wrz paź lis gru
13 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14 14
USA
Francja
Polska
Turcja USD
Niemcy
Japonia
Rosja USD*
Chiny
Źr•dło: Bloomberg wg danych na 31/12/2014; * - rentowność obligacji 15 letnich, dla pozostałych kraj•w 10 letnich
Strategia na 2015
8
W Polsce rentowność 10 letnich obligacji skarbowych spadła w minionym roku z 4.3% do 2.5%. W
styczniu br. rentowność ponownie zaczęła obniżać się i aktualnie zbliża się do poziomu 2.2%.
Stopa dywidendy dla indeksu WIG20 w minionym roku r‚wnież spadła o ok. 1pp (z 5.07% do
3.97%), jednak wyraźnie przekracza poziom rentowności obligacji co sugeruje wyższą atrakcyjność
akcji względem papier‚w dłużnych.
Stopa dywidendy vs. rentowność obligacji w Niemczech i w Polsce
7.0
7.0
Niemcy
5.0
4.0
4.0
3.0
3.0
2.0
2.0
1.0
1.0
0.0
0.0
gru 08
mar 09
cze 09
wrz 09
gru 09
mar 10
cze 10
wrz 10
gru 10
mar 11
cze 11
wrz 11
gru 11
mar 12
cze 12
wrz 12
gru 12
mar 13
cze 13
wrz 13
gru 13
mar 14
cze 14
wrz 14
gru 14
5.0
-1.0
Polska
6.0
-1.0
gru 08
mar 09
cze 09
wrz 09
gru 09
mar 10
cze 10
wrz 10
gru 10
mar 11
cze 11
wrz 11
gru 11
mar 12
cze 12
wrz 12
gru 12
mar 13
cze 13
wrz 13
gru 13
mar 14
cze 14
wrz 14
gru 14
6.0
-2.0
-2.0
nadwyżka DY nad rent. obligacji skarb.
-3.0
rent. 10 letnich obligacji rządu Niemiec
-4.0
nadwyżka DY nad rent. obligacji skarb.
stopa dywidendy dla indeksu WIG20
rent. 10 letnich obligacji rządu Polski
-3.0
stopa dywidendy dla indeksu DAX
-4.0
Źr•dło: Bloomberg
Stopa dywidendy vs. rentowność obligacji w USA i w Japonii
4.0
4.0
USA
-1.0
-2.0
sie 14
gru 14
kwi 14
sie 13
gru 13
kwi 13
sie 12
gru 12
kwi 12
sie 11
gru 11
kwi 11
sie 10
gru 10
kwi 10
sie 09
gru 09
gru 08
sie 14
gru 14
kwi 14
sie 13
gru 13
kwi 13
sie 12
gru 12
kwi 12
sie 11
sie 10
gru 11
0.0
kwi 11
0.0
gru 10
1.0
kwi 10
1.0
sie 09
2.0
gru 09
2.0
kwi 09
3.0
gru 08
3.0
kwi 09
Japonia
-1.0
nadwyżka DY nad rent. obligacji skarb.
nadwyżka DY nad rent. obligacji skarb.
stopa dywidendy dla indeksu S&P500
stopa dywidendy dla indeksu NIKKEI225
rent. 10 letnich obligacji rządu USA
-2.0
rent. 10 letnich obligacji rządu Japoni
Źr•dło: Bloomberg
Stopa dywidendy dla akcji z indeksu WIG20 wyniosła na koniec minionego roku 3.97%, natomiast
dla szerokiego indeksu WIG 3.45%
Uwolnienie got•wki z obligacji
Rok 2014 był kolejnym udanym dla rynku instrument‚w dłużnych. Kontynuowany spadek rekordowo
niskich poziom‚w rentowności obligacji skarbowych kraj‚w wschodzących powinien przyczynić
się do przepływu kapitału w kierunku aktyw‚w oferujących atrakcyjniejsze stopy zwrotu.
Spodziewamy się, że spadek uzyskiwanych st‚p zwrotu skłoni inwestor‚w do przesuwania coraz
większych środk‚w z funduszy obligacyjnych do oferujących potencjalnie wyższe zyski funduszy
akcyjnych.
Strategia na 2015
9
Struktura aktyw‚w funduszy inwestycyjnych (mld PLN, %)
Aktywa netto
Zobowiązania
240
210218
Depozyty i pożyczki udzielone
200
Udziałowe instrumenty finansowe
180
195
200
120
114
121
125126
131133
80
98.2
40
0
9.4%
9.7%
8.9%
41.9%
41.2%
41.4%
42.2%
41.5%
40.3%
40.7%
42.7%
30%
50.8%
8
7.6%
8.1%
40%
100
5020%
8
7.8%
50%
60
8
7.1%
60%
150
95.5
20
5.0%
138
117117
100
2.5%
6.0%
90%
70%
151
140
Pozostałe aktywa
80%
200
Dłużne papiery wartościowe 171179
162
160
Dłużne papiery wartościowe
Depozyty i pożyczki udzielone
100%
250
Pozostałe aktywa
220
Udziałowe instrumenty finansowe
21 19 20 21
14 16 18
9 10 9 10 9 11 13
3Q'10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14
45.2%
10%
0 0%
3Q'10 1Q'11 3Q'11 1Q'12 3Q'12 1Q'13 3Q'13 1Q'14 3Q'14
Źr•dło: NBP, Millennium DM
Aktywa netto funduszy inwestycyjnych wyniosły na koniec III kwartału ub.r. 218 mld PLN, co oznacza
wzrost ponad 20% względem stanu na koniec 2013r. Zaangażowanie funduszy w instrumenty
dłużne w tym okresie nie uległo zasadniczej zmianie (41.4% na koniec 30.09.2014r wobec 41.2%
na 31.12.2013r), natomiast udział instrument‚w udziałowych w portfelu spadł do 40.3% z poziomu
41.5%. Warto zauważyć, że na koniec 2010 roku zaangażowanie fundusze w akcje przekraczało
50%.
miliardy PLN
Depozyty przedsiębiorstw, gospodarstw domowych* (mld PLN) i WIG20
450
400
4 500
nadwyżka dep. term. nad bieżącymi
depozyty bieżące
depozyty terminowe
WIG20 (prawa skala)
4 000
350
3 500
300
3 000
250
2 500
200
2 000
150
1 500
100
1 000
50
0
0
-500
gr
u
cz 96
e
gr 97
u
cz 97
e
gr 98
u
cz 98
e
gr 99
u
cz 99
e
gr 00
u
cz 00
e
gr 01
u
cz 01
e
gr 02
u
cz 02
e
gr 03
u
cz 03
e
gr 04
u
cz 04
e
gr 05
u
cz 05
e
gr 06
u
cz 06
e
gr 07
u
cz 07
e
gr 08
u
cz 08
e
gr 09
u
cz 09
e
gr 10
u
cz 10
e
gr 11
u
cz 11
e
gr 12
u
cz 12
e
gr 13
u
cz 13
e
gr 14
u
14
-50
500
Źr•dło: NBP, Millennium DM; * - gosp. domowych oraz instytucji niekomercyjnych działających na rzecz gosp. domowych
Warto zauważyć, że wartość depozyt‚w zgromadzonych przez przedsiębiorstwa i gospodarstwa
domowe przekracza 820 mld PLN. Na koniec listopada ub.r. wartość depozyt‚w terminowych (410
mld PLN) była zbliżona do got‚wki zgromadzonej na rachunkach bieżących (414 mld PLN). Kolejna
obniżka st‚p procentowych przez RPP odzwierciedlona w niższym oprocentowaniu lokat może
przyczynić się do przepływu kapitału do bardziej rentownych form oszczędzania.
Strategia na 2015
10
Struktura aktyw‚w OFE
100%
292 300
300
250 226 238
243
5.6%5.0%4.9%8.1%8.1%5.3%5.2%5.3%5.9%4.2%6.0%6.9%7.0%
90%
271 273 274
254
87%
80%
70%
inne
depozyty
pozaskarbowe dłużne pap. wart.
skarbowe dłużne pap. wart.
akcje
60%
200
151 151 157 148
50%
150
40%
100
96 103
70 81 79 85
125 131 128 132 124
106 121
38% 39%
41% 42%
10%
0
'1
4
'1
4
4Q
'1
4
3Q
'1
4
2Q
'1
3
1Q
'1
3
4Q
'1
3
3Q
'1
3
2Q
'1
2
1Q
'1
2
4Q
'1
2
'1
2
3Q
4Q
2Q
'1
1
'1
4
'1
4
4Q
'1
4
3Q
'1
4
2Q
'1
3
1Q
'1
3
4Q
'1
3
3Q
'1
3
2Q
'1
2
1Q
'1
2
4Q
'1
2
3Q
'1
2
2Q
'1
1
0%
1Q
4Q
31%
34% 33% 33% 35%
20%
1Q
50
30%
85% 84% 83%
Źr•dło: Millennium DM, KNF
W lutym ub.r. OFE zostały zmuszone do oddania ok. połowy środk‚w do ZUS (przede wszystkim
poprzez przekazanie skarbowych papier‚w dłużnych), czego efektem była zmiana struktury aktyw‚w
w portfelach. ub.r. 83% aktyw‚w portfela (12 mld PLN) ulokowane było w akcjach wobec 87% (131
mld PLN) na koniec I kw. W tym samym okresie wzr‚sł odsetek depozyt‚w, kt‚re na koniec 2014r.
wynosiły 7.0% (10.4 mld PLN) wobec 4.2% na koniec I kw. (6.3 mld PLN). Przeprowadzone w ub.r.
destrukcyjne zmiany w systemie OFE były jednym z kluczowych czynnik‚w rzutujących na rynek
akcji w roku minionym (ze względu na niepewność ostatecznego odsetka os‚b pozostających w
OFE), a jego negatywne skutki będą także odczuwalne w latach kolejnych (spadek obrot‚w,
płynności).
Polskie akcje pozostały tanie
Minionego roku na polskim rynku akcji nie można zaliczyć do udanych. Polskie akcje cały czas
można uznać za atrakcyjnie wyceniane. Biorąc pod uwagę wskaźnik C/WK (cena do wartości
księgowej) polskie akcje wciąż należą do jednych z najtańszych zar‚wno wśr‚d rynk‚w dojrzałych,
jak i rynk‚w wschodzących.
Wskaźnik C/WK na wybranych rynkach dojrzałych, 31/12/2014
3.5
3.1
2.9
DJIA
S&P500
2.8 FTSE100
3.0
2.6
DAX
CAC40
2.5
Nikkei225
WIG20
2.0
1.8
1.7
1.7
1.5
1.5
WIG
1.71.7 1.7
1.4
1.28
1.33
1.33
1.28
gru 14
cze 14
gru 13
mar 14
wrz 13
cze 13
mar 13
gru 12
wrz 12
cze 12
mar 12
gru 11
wrz 11
WIG
cze 11
DAX
WIG20
mar 11
FTSE100
Nikkei225
gru 10
S&P500
CAC40
wrz 10
mar 10
gru 09
0.0
DJIA
cze 10
0.5
wrz 14
1.0
XII.13
XII.14
Źr•dło: Bloomberg wg danych na 31/12/2014
Strategia na 2015
11
Wskaźnik C/WK na rynkach wschodzacych, w Polsce nadal nisko
WIG
3.0
WIG20
RTS USD
Hang Seng
XU100
2.3
IBOVA
FTSE/JSE40
2.0
SENSEX
Shanghai Comp
4.0
3.5
2.6
2.4
3.0
2.5
1.6
2.0
1.3
1.3
1.5
1.4
1.3
1.4
1.3 1.3 1.3
1.3
1.1
1.0
0.8
0.5
gru 14
wrz 14
cze 14
gru 13
mar 14
wrz 13
cze 13
gru 12
RTS USD
IBOVA
Shanghai Comp
mar 13
wrz 12
cze 12
gru 11
wrz 11
WIG20
XU100
SENSEX
cze 11
gru 10
mar 11
wrz 10
gru 09
mar 10
0.0
cze 10
WIG
Hang Seng
FTSE/JSE40
mar 12
0.5
XII.13
XII.14
Źr•dło: Bloomberg wg danych na 31/12/2014
Wśr‚d rynk‚w wschodzących wyraźnie potaniały (pod względem wskaźnika C/WK) akcje na rynku
rosyjskim (w związku z kryzysem wywołanym sankcjami za aneksję części kraju sąsiedniego i
zaangażowanie w konflikcie na jego terytorium). Akcje na pozostałych rynkach podrożały lub
utrzymały zbliżone wyceny. Warto zwr‚cić uwagę, że akcje z polskich indeks‚w wyr‚żniają się na
tle pozostałych rynk‚w wschodzących stopą dywidendy przewyższającą rentowność obligacji
skarbowych (ponadto r‚żnica ta wzrosła r/r).
Stopa dyw., C/Z oraz rent. obligacji skarbowych na wybranych rynkach
Stopa dywidendy (%)
Rentownośc 10-letnich obligacji skarbowych (%)
C/Z (skala prawa)
12
36
11
33
10
30
9
27
22.2
8
7
17.2
18.2
18.2
21.1
17.2
17.5
6
19.2
16.1
14.7
14.5
5
10.5
5.07
4
3
3.71
2.83
2
1.95
1 1.89
3.03
2.17
0
1.93
S&P500 S&P500 DAX
(USA)* (USA) (GER)*
16.3
15.4
4.33
2.51
3.15
4.33
2.51
2.05
3.63 1.75
7.86
18
12
3.97
3.45
21
15
4.68
2.74
0.54 1.34
0.74 1.44
0.32
15.1
24
11.42
7.96 1.43
7.86
9
6
3
0
DAX Nikkei225Nikkei225 WIG
(GER) (JAP)* (JAP) (POL)*
WIG
(POL)
WIG20 WIG20 Shanghai XU100
(POL)* (POL) Comp (TUR)
(CNA)
IBOVA
(BRA)
JSE40 SENSEX
(RPA)
(IND)
Źr•dło: Bloomberg wg danych na 31/12/2014; * - na 31/12/2013
Podsumowanie
Sytuacja gospodarcza kraj‚w europejskich (choć pozostaje zr‚żnicowana) nie uległa trwałej
poprawie, także gospodarka chińska wciąż pracuje przy spowolnionych obrotach. W minionym
roku japoński bank centralny kontynuował 'dodruk' jen‚w (poprzez skup obligacji) skutkujący
spadkiem wartości waluty i w efekcie wzrostem eksportu. Dodatkowy kapitał pomagał także w tym
czasie japońskiej giełdzie w osiągnięciu nowych szczyt‚w, jednak kraj wciąż pozostaje w recesji.
Program luzowania ilościowego został zakończony natomiast w Stanach Zjednoczonych. Tamtejszy
odpowiednik banku centralnego zdecydował, że ultra luźna polityka monetarna odniosła skutek tj.
gospodarka wr‚ciła na właściwe, wzrostowe tory - FED pozostawił jednak stopy procentowe na
niezmienionym niskim poziomie. Brak ożywienia gospodarczego w strefie euro sugeruje, że także
europejski bank centralny zdecyduje się wkr‚tce na dodruk pieniędzy celem osłabienie
wsp‚lnotowej waluty, co mogłoby pom‚c rozpędzić gospodarki kraj‚w.
Strategia na 2015
12
Brak utrwalenia poprawy w sferze makroekonomicznej oraz ryzyka geopolityczne będą naszym
zdaniem gł‚wnymi zagrożeniami dla pozytywnego scenariusza dla rynku akcji. Wśr‚d gł‚wnych
czynnik‚w przemawiających za wzrostami na rynkach akcji wymienić należy:

Niska atrakcyjność innych form inwestowania:
- dalszy spadek rekordowo niskich rentowności obligacji skarbowych,
- nieatrakcyjny poziom oprocentowania lokat terminowych
- oczekiwany spadek zysk‚w funduszy obligacyjnych i przepływ środk‚w do funduszy
akcji

Kolejna obniżka rekordowo niskich st‚p procentowych w Polsce

Wysoka płynność (niskie stopy i możliwe rozpoczęcie operacji ilościowego luzowania
polityki pieniężnej w strefie euro)

Wysokie stany depozyt‚w terminowych w sektorze niefinansowym (ponad 400 mld PLN
zgromadzone na rachunkach bieżących i drugie tyle na depozytach terminowych)

Polskie akcje pozostały tanie i zyskały na atrakcyjności względem obligacji: dla WIG20
wskaźnik C/Z wynosi 14.5, C/WK 1.33, a DY 3.97% wobec 2.51% rentowności obligacji
skarbowych (wskaźniki dla WIG odpowiednio: C/Z = 16.1, C/WK = 1.28, DY = 3.45%)

Spadek cen surowc‚w (załamanie cen ropy) oznaczający niższe koszty i szanse na poprawę
wynik‚w sp‚łek i zwiększający wolne dochody do dyspozycji gospodarstw domowych

Możliwość wykorzystania nowej puli Funduszy Europejskich 2014-2020
Podsumowując akcje nadal uważamy za najatrakcyjniejszą klasę aktyw‚w inwestycyjnych (niska
rentowność obligacji skarbowych czy oprocentowania depozyt‚w). Problemy ekonomiczne wielu
zadłużonych kraj‚w wciąż nie zostały rozwiązane, a często jedynie zapomniane wobec bardziej
medialnych, materializujących się ryzyk geopolitycznych. Wysokie bezrobocie oraz ub‚stwo ludzi
(zwłaszcza młodych) w Portugali, Hiszpanii, Grecji czy krajach CEE i SEE kontrastuje z relatywnym
bogactwem i dostatkiem mieszkańc‚w Niemiec. Rosnąca dywergencja pomiędzy standardami
życia w r‚żnych krajach Unie Europejskiej przekonuje rosnącą grupę ludzi, że koszty członkostwa
w UE w obecnym kształcie przeważają nad korzyściami.
Za odzwierciedlenie tych przekonań można uznać wzrost politycznego znaczenia (po ostatnich
wyborach do Europarlamentu) partii 'antyeuropejskich'. Utrzymanie trwałości Unii Europejskiej w
obecnym kształcie możliwe byłoby w przypadku powrotu kraj‚w członkowskich na ścieżkę
zr‚wnoważonego, trwałego rozwoju makroekonomicznego. Stymulowanie gł‚wnych światowych
gospodarek luźną polityką monetarną nie wydaje się efektywnym środkiem do trwałej poprawy
makroekonomicznej, co nie oznacza, że nadmiar got‚wki napędzający także rynki akcji uniemożliwia
osiągnięcie satysfakcjonujących zysk‚w. Niskie stopy procentowe oraz tanie surowce oznaczają
niższe koszty przedsiębiorstw, co daje nadzieję na poprawę ich wynik‚w i utrwalenie ożywienia
gospodarczego. Uwzględniając szczeg‚lnie zmienne warunki makroekonomiczne podtrzymujemy
zalecenie selekcji sprawdzonych sp‚łek dywidendowych.
Strategia na 2015
13
Rekomendacje Millennium DM opublikowane w 2014 roku
Sp•łka
AB SA
ABC Data
Action
AC Autogaz
Alior Bank
Ambra
Amica
Apator
Apator
Aplisens
Bank Handlowy
Benefit
BZ WBK
CCC
Ciech
Dom Development
Dom Development
Duda
Echo Investment
Elemental Holding
Ferro
Grupa Azoty
GTC
Bank Handlowy
Impel
Impel
ING
ING
ING
Lentex
LPP
mBank
mBank
mBank
Otmuch‚w
Otmuch‚w
Pekao
Pekao
Pekao
PKO BP
PKO BP
PKO BP
PKO BP
Relpol
Robyg
Robyg
Ropczyce
SMT
Synthos
Synthos
Tarczyński
Wawel
Work Service
Zetkama
ZPUE
Rekomendacja
akumuluj
akumuluj
akumuluj
akumuluj
neutralnie
kupuj
kupuj
neutralnie
akumuluj
redukuj
akumuluj
akumuluj
akumuluj
neutralnie
akumuluj
neutralnie
akumuluj
akumuluj
neutralnie
kupuj
kupuj
akumuluj
akumuluj
akumuluj
neutralnie
akumuluj
neutralnie
akumuluj
akumuluj
kupuj
akumuluj
neutralnie
akumuluj
akumuluj
akumuluj
kupuj
akumuluj
akumuluj
akumuluj
kupuj
kupuj
kupuj
kupuj
kupuj
neutralnie
akumuluj
kupuj
kupuj
neutralnie
akumuluj
akumuluj
neutralnie
neutralnie
akumuluj
akumuluj
Data wydania
rekomendacji
3 lut 14
10 mar 14
10 mar 14
31 sty 14
21 sty 14
30 cze 14
21 sty 14
21 sty 14
8 sie 14
21 sty 14
21 sty 14
21 sty 14
21 sty 14
23 kwi 14
21 sty 14
21 sty 14
7 mar 14
2 paź 14
21 sty 14
21 paź 14
4 lip 14
21 sty 14
21 sty 14
9 maj 14
21 sty 14
5 cze 14
7 maj 14
6 sie 14
5 lis 14
21 sty 14
23 kwi 14
6 lut 14
29 kwi 14
31 paź 14
21 sty 14
23 maj 14
21 sty 14
11 mar 14
5 sie 14
21 sty 14
16 maj 14
1 wrz 14
6 lis 14
21 sty 14
21 sty 14
27 maj 14
23 maj 14
21 sty 14
21 sty 14
6 maj 14
2 paź 14
21 sty 14
15 gru 14
21 sty 14
21 sty 14
Cena rynkowa w dniu
wydania rekomendacji
34.0
4.2
46.0
42.4
80.0
8.0
108.8
41.4
33.2
18.7
106.0
323.7
376.5
128.4
29.9
51.8
50.6
7.1
6.2
2.7
10.0
58.0
7.4
109.2
31.0
29.6
129.2
129.1
139.7
7.5
7980.0
530.8
513.1
486.3
9.8
8.8
181.0
183.6
172.5
40.4
40.3
38.2
37.6
8.3
2.3
2.3
23.1
20.5
5.5
4.6
10.8
1218.0
17.5
73.9
421.0
Cena docelowa
39.7
5.0
52.2
49.3
87.5
12.3
133.0
44.0
39.6
14.6
113.5
365.0
398.0
144.3
35.2
48.8
56.5
8.0
6.5
3.6
16.2
65.6
8.8
115.2
30.7
34.3
132.6
139.2
146.8
10.1
8077.0
521.4
559.4
529.5
11.5
12.7
201.8
203.7
182.8
47.5
45.1
45.0
44.2
10.4
2.1
2.6
34.3
29.0
4.9
5.2
12.6
1165.0
17.2
86.5
493.0
Źr•dło: Millennium DM S.A.
Strategia na 2015
14
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+48 22 598 26 71
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Wojciech Woźniak
+48 22 598 26 58
[email protected]
Sprzedaż
Dyrektor
banki, ubezpieczenia
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Leszek Iwaniec
+22 598 26 90
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel,
energetyka
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Analityk
deweloperzy, g‚rnictwo,
przemysł drzewny
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Analityk
przemysł elektromaszynowy,
metalowy i chemiczny
Sebastian Siemiątkowski
+48 22 598 26 05
[email protected]
Analityk
fundusze inwestycyjne
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Artur Topczewski
+48 22 598 26 59
[email protected]
Analityk
fundusze inwestycyjne
Grażyna Mendrych
+22 598 26 26
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Tel. +22 598 26 00
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A. w IV kwartale 2014 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
2
33%
Akumuluj
3
50%
Neutralnie
1
17%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
6
0%
Struktura rekomendacji dla sp•łek, dla kt•rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
0
0%
Akumuluj
2
100%
Neutralnie
0
0%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF
odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka zmienność
wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w. Wadą tej metody jest
wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp•łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, GKS Katowice, Eurotel, od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A.
pełni funkcję animatora rynku dla sp‚łek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity oraz KGHM, PZU, GKS Katowice, Eurotel. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego
w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łki: Dekpol, od kt‚rej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy m‚gł zawierać umowy ze sp‚łkami Getin Noble Bank, Getin
Holding oraz Benefit Systems w zakresie bankowości inwestycyjnej. Sp‚łki będące przedmiotem raportu mogą być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., gł‚wnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego
S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005
roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja
o stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą
pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wyłącznie na potrzeby klient‚w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie
każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne
i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie
o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk
związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe.
Treść rekomendacji nie była udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.